2025.9.15传媒行业 9 月投资策略

摘要

1. 8 月板块表现：25 年 8 月申万传媒指数上涨 10.70%，跑赢沪深 300 指数 0.37 个百分点，在申万一级 31 个行业中排名第 9 位；吉视传媒、果麦文化、利欧股份、ST 惠程、智度股份涨幅居前，ST 华扬、金逸影视、上海电影、北京文化等跌幅居前；当前申万传媒指数对应 TTM-PE 47.9x，处于过去 5 年 87% 分位数。

2. 游戏市场情况：8 月 166 款国产游戏和 7 款进口游戏过审，1-8 月累计发放游戏版号 1119 个，同比增长 20.8%，8 月游戏版号发放数量创新高且进口版号持续发放；7 月中国游戏市场收入 291 亿元，同比增长 4.7%，移动游戏市场实际销售收入 214 亿元，同比增长 0.9%；板块估值处于低位，新品、监管政策及 AI 应用或推动板块向上修复。

3. 暑期档与综艺市场：25 年 8 月总票房 59.90 亿元，同比增长 48.6%；剧集市场《生万物》以 15.00 亿播放量登顶，《凡人修仙传》《锦月如歌》分别以 10.22 亿、9.48 亿播放量紧随其后；综艺市场腾讯《心动的信号 第八季》《地球超新鲜》《王牌对王牌 第九季》全网正片市占率分别为 12.35%、6.74%、6.20%，网综前十中芒果、爱奇艺、腾讯分别占 4、2、5 个。

4. AI 应用发展：8 月 AI 应用下载量环比上涨 7%，《2025 全球独角兽榜》中 SpaceX、字节跳动和 OpenAI 排名前三；DeepSeek-V3.1 大模型发布，腾讯、特斯拉均已接入；谷歌推出第三代通用世界模型 Genie3 及可将 2D 图像转为 3D 的 Nano Banana；《生成式人工智能服务安全管理办法》2.0 发布、《人工智能生成合成内容标识办法》实施，国内 AI 行业将更规范。

5. 投资观点方向：关注产品周期推动下的游戏板块，以及广告媒体、影视等板块底部向上机会，从游戏板块自下而上把握产品周期及业绩表现，媒体端关注经济底部向上带来的广告投放增长，影视内容关注供给端底部改善可能；关注高景气的 IP 潮玩及从 0 到 1 阶段的 AI 应用，IP 潮玩受众及品类持续泛化，AI 应用加速落地，重点把握游戏、玩具、广告、教育、电商、社交等应用场景机会，2B/2G 关注营销、教育等领域落地可能，2C 关注 AI 游戏、AI 玩具等领域。

6. 重点投资组合：8 月投资组合为分众传媒、哔哩哔哩、巨人网络、心动公司、泡泡玛特；9 月投资组合为哔哩哔哩、巨人网络、心动公司、芒果超媒、吉比特。

7. 风险提示：业绩低于预期、技术进步低于预期、监管政策风险等。

1. 市场及行业回顾：8 月跑赢市场

1.1 板块表现回顾

• 25 年 8 月申万传媒指数上涨 10.70%，跑赢沪深 300 指数 0.37 个百分点，在申万一级 31 个行业中排名第 9 位。

• 估值方面，当前申万传媒指数对应 TTM-PE 46.5x，处于过去 5 年 96% 分位数。

1.2 个股表现

• 8 月涨幅居前的个股包括吉视传媒（601929.SH，月涨幅 158%，年涨幅 191%，市值 175 亿）、果麦文化（301052.SZ，月涨幅 53%，年涨幅 232%，市值 82 亿）、利欧股份（002131.SZ，月涨幅 51%，年涨幅 75%，市值 392 亿）、*ST 惠程（002168.SZ，月涨幅 45%，年涨幅 69%，市值 40 亿）、智度股份（000676.SZ，月涨幅 44%，年涨幅 24%，市值 161 亿）等。

• 8 月跌幅居前的个股包括 ST 华扬（603825.SH，月跌幅 - 20%，年涨幅 - 35%，市值 25 亿）、上海电影（601595.SH，月跌幅 - 16%，年涨幅 26%，市值 143 亿）、金逸影视（002905.SZ，月跌幅 - 15%，年涨幅 28%，市值 35 亿）、北京文化（000802.SZ，月跌幅 - 15%，年涨幅 - 32%，市值 34 亿）、川网传媒（300987.SZ，月跌幅 - 14%，年涨幅 29%，市值 33 亿）等。

2. 游戏：版号数量创新高，关注头部新品表现

2.1 版号常态化发放

• 8 月共有 166 款国产游戏和 7 款进口游戏过审，创年内新高；1-8 月累计发放游戏版号 1119 个，同比增长 20.8%，8 月国内游戏版号发放数量创新高且进口版号持续发放。

2.2 7 月国内游戏市场整体保持正增长

• 24 年 8 月以来游戏行业持续保持较高增速；7 月中国游戏市场收入 291 亿元，同比增长 4.7%；移动游戏市场实际销售收入 214 亿元，同比增长 0.9%。

2.3 出海收入同比向上

• 25 年 7 月中国自研游戏海外收入 16.93 亿美元，同比增长 6.7%，主要因成熟期产品《崩坏：星穹铁道》《Last War:Survival》等增量显著，新品《杖剑传说》等表现较好。

• 7 月出海排名前三的发行商为点点互动、米哈游、腾讯，点点互动的《Kingshot》《Whiteout Survival》表现亮眼。

2.4 新游市场表现

• 8 月巨人网络《超自然行动组》流水环比翻倍，8 月 17 日推出首款双形态时装 “巫铃儿・镜生遗梦”，当日流水创历史新高，首次跻身中国 iOS 手游收入榜第 10 名，该游戏带动公司 8 月整体收入环比提升 72%。

• 8 月点点互动《Kingshot》收入创新高，累计收入突破 3 亿美元，8 月 28 日该游戏国内版上线微信小游戏版本《奔奔王国》，处于前期预热调优阶段。

3. 影视：暑期档收官同比向上，综艺市场爱腾芒领先

3.1 8 月电影票房市场表现

• 据灯塔专业版数据，25 年 8 月总票房达 59.90 亿元，同比增长 48.6%，环比增长 47.2%；观影总人次 1.64 亿人次，同比、环比分别增长 66%、53.3%；平均票价 36.5 元，较上月 38.0 元下滑明显。

• 8 月票房 TOP5 影片为《南京照相馆》（19.84 亿）、《浪浪山小妖怪》（14.39 亿）、《捕风追影》（8.79 亿）、《东极岛》（3.84 亿）、《罗小黑战记 2》（1.97 亿）。

• 2020-2022 年国产电影备案数量显著下滑，2023 年起拐点明显，备案数量同比增长 60%，考虑影片制作周期，25 年起国产优质内容供给有望底部向上，带动票房回暖；25 年暑期档票房同比增长 2.8% 至 119.7 亿元，档期票房前三影片为《南京照相馆》（28.9 亿）、《浪浪山小妖怪》（14.6 亿）、《捕风追影》（8.8 亿）。

3.2 剧集市场表现

• 8 月全网剧集正片播放量 TOP10 中，《生万物》（2025.08.13 上线）以 15.00 亿播放量、15.20% 市占率问鼎榜首；《凡人修仙传》（2025.07.27 上线）以 10.22 亿播放量、5.26% 市占率位居网络剧第一；《锦月如歌》（2025.08.06 上线）以 9.48 亿播放量、9.61% 市占率排名第二。

3.3 综艺市场表现

• 综艺市场中，腾讯《心动的信号 第八季》全网正片市占率 12.35%，腾讯《地球超新鲜》正片市占率 6.74% 排名第二，腾讯《王牌对王牌 第九季》全网正片市占率 6.20%。

• 网综前十中，芒果、爱奇艺、腾讯分别占据 4、2、5 个席位。

4. AI 应用：8 月 AI 应用下载量环比上涨 7%，AI 模型持续突破

4.1 8 月全球 AI 下载量情况

• 8 月全球 AI 市场双端预估下载总量达 3.7 亿次（不含重复下载），环比 7 月上涨 6.9%；ChatGPT、Perplexity、Edits、Google Gemini 和豆包位列 TOP5，占据全球市场双端 AI 应用下载量的 44%。

• 增速方面，Instagram 推出的 AI 视频剪辑应用 Edits 跻身全球市场双端预估下载量 TOP3，字节旗下星绘下载量大幅增长，AI 抖音买量素材大涨 180.2%。

• 8 月全球市场 AI APP 双端下载榜中，ChatGPT 月下载 9991 万次，环比 + 0.4%；Perplexity 月下载 1882 万次，环比 + 73.0%；Edits 月下载 1555 万次，环比 + 79.1%；Google Gemini 月下载 1519 万次，环比 - 8.9%；豆包月下载 1388 万次，环比 + 33.5%；星纶月下载 466 万次，环比 + 454.4%。

4.2 AI 模型发布与接入

• DeepSeek-V3.1 于 8 月 21 日官宣，为首款 “混合推理” 模型，有 671B 参数，编码实力大幅超过 DeepSeek-R1、Claude 4 Opus，登顶编程开源第一。

• 8 月 22 日，腾讯元宝接入 DeepSeek V3.1 最新版，电脑版、网页版均可体验；8 月 21 日，特斯拉为车辆语音助手引入更强 AI 能力，该语音助手将得到火山引擎提供的 Doubao 大模型（云雀大模型）和 DeepSeek Chat 的技术支持。

4.3 谷歌新一代世界模型发布

• 25 年 8 月 5 日，谷歌 DeepMind 发布第三代通用世界模型 Genie3，拥有强大实时交互能力和多样化环境生成能力，能以 24 帧每秒速度生成 720P 分辨率交互式 3D 环境，较前代 Genie2（360P，10-20 秒一致性）有显著飞跃。

• Genie3 引入 “可提示世界事件” 功能，用户可通过简单文本指令动态修改虚拟世界；无需依赖传统物理引擎，通过大规模视频数据集训练自主学习物理规律，可应用于 AI 智能体训练、游戏开发、教育等领域。

4.4 谷歌图像生成与编辑模型推出

• 8 月 26 日，谷歌推出最新一代图像生成与编辑模型 Gemini 2.5 Flash Image，代号 “纳米香蕉”（nano banana），在图像编辑实测中效果惊艳，能融合多张图片拼接新画面，理解地理、建筑与物理结构，将二维地图转化为三维景观。

• 该模型亮点包括图像编辑与场景一致、解读创意和模糊指令、支持上传多张图片合成新场景，有望在电商、广告、设计、影视、游戏等领域加速落地，适用场景涵盖融合多张照片、电商产品可视化、营销活动内容创作等。

4.5 国内 AI 监管政策实施

• 8 月 1 日，中国四部门联合发布《生成式 AI 服务安全管理办法》2.0，要求所有面向公众的大模型上线前需通过 “三级等保 + 红队 + 水印” 三道关卡，幻觉率、偏见率、违法内容率分别不得高于 2%、1%、0.1%，未通过评估的服务将被强制下架并罚款 1000 万元，执行日期为 10 月 1 日。

• 9 月 1 日起，中国《人工智能生成合成内容标识办法》施行，要求生成内容添加隐式标识与显式标识，传播平台需核验标识并提醒用户，实现从生成到传播的全链条治理。

5. 投资建议相关方向：持续关注游戏新品表现，把握 AI 应用及 IP 潮玩布局机会

5.1 投资方向与 9 月组合

• 关注游戏板块新品周期，以及广告媒体、影视等板块底部反转可能，从游戏板块自下而上把握产品周期及业绩表现；媒体端关注经济底部向上带来的广告投放增长；影视内容供给端有望底部改善，关注渠道及内容领域；同时从高分红、低估值以及市值管理提升角度关注国有出版板块。

• 关注高景气的 IP 潮玩及从 0 到 1 阶段的 AI 应用，IP 潮玩受众及品类持续泛化；AI 应用处于加速落地阶段，重点把握游戏、玩具、广告、教育、电商、社交等应用场景机会，2B/2G 关注营销、教育、数据要素等领域落地可能，2C 关注 AI 游戏、AI 短剧、AI 玩具等领域。

• 25 年 8 月投资组合为分众传媒、哔哩哔哩、巨人网络、心动公司、泡泡玛特；9 月投资组合为哔哩哔哩、巨人网络、心动公司、芒果超媒、吉比特。

• 8 月投资组合中，恺英网络（002517）股价 23.27 元，月涨幅 26.7%，相对沪深 300 涨幅 16.41%，相对行业指数涨幅 16.04%；分众传媒（002027）股价 8.31 元，月涨幅 14.0%，相对沪深 300 涨幅 3.66%，相对行业指数涨幅 3.29%；哔哩哔哩（9626.HK）股价 180.90 元，月涨幅 0.8%，相对沪深 300 涨幅 - 9.55%，相对行业指数涨幅 - 9.92%；巨人网络（002558）股价 31.60 元，月涨幅 33.1%，相对沪深 300 涨幅 22.77%，相对行业指数涨幅 22.41%；心动公司（2400.HK）股价 80.80 元，月涨幅 54.2%，相对沪深 300 涨幅 43.86%，相对行业指数涨幅 43.50%。

5.2 重点公司情况

恺英网络（002517.SZ）

• 业绩方面，25 年上半年实现营业收入 25.78 亿元，同比增长 0.89%；归母净利润 9.50 亿元，同比增长 17.41%，对应全面摊薄 EPS 0.44 元；扣非归母净利润 9.39 亿元，同比增长 17.18%；25 年 Q2 单季度营业收入 12.25 亿元，同比下降 1.8%；归母净利润 4.32 亿元，同比增长 12.8%，对应摊薄 EPS 0.20 元。

• 产品矩阵上，现主要由复古情怀品类（《原始传奇》《天使之战》《龙之谷世界》等）和创新精品（《三国：天下归心》《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》等）构成，日趋丰富；海外业务方面，《仙剑奇侠传：新的开始》在澳门、台湾、香港等地榜单表现优异，上半年海外营业收入 2.02 亿元，同比增长 59.6%，显著高于整体收入增速。

• AI 应用上，自研 “织梦” 大模型，发布专为游戏行业打造的 AI 全流程开发平台 “AI 工业化管线”《SOON》，实现从美术资产生成到代码部署全流程自动化操作；打造 “传奇盒子” 游戏社区平台，整合游戏、直播、电竞、小说、短剧等内容；旗下数字资产平台拾元立方整合区块链、Web3.0 与 AI 技术，构建数字艺术品营销生态，通过 “数字资产 + 实体经济” 模式激活文旅消费。

分众传媒（002027.SZ）

• 业绩方面，上半年实现营业收入 61.12 亿元、归母净利润 26.65 亿元，同比分别增长 2.43%、6.87%，对应摊薄 EPS 0.18 元；扣非归母净利润 24.64 亿元，同比增长 12.17%；25 年 Q2 单季度实现营收 32.55 亿元、归母净利润 15.3 亿元，同比分别增长 0.52%、5.25%，对应摊薄 EPS 0.11 元。

• 盈利水平上，上半年毛利率 68.3%，同比提升 3.15 个百分点；净利率 43.4%，提升 2.3 个百分点；25Q2 毛利率和净利率分别达 71.4%、46.7%，同比分别提升 3.4、2.2 个百分点。

• 资源与合作方面，截至 7 月 31 日，生活圈媒体网络覆盖国内 339 个城市及韩国、泰国等多个国家，媒体资源点位优势显著；计划收购新潮传媒；联合支付宝依托 “碰一下” 创新交互方式，打造 “技术创新 + 场景渗透” 全新生态；AI 应用方面，营销垂类大模型已进入测试阶段。

泡泡玛特（09992.HK）

• 业绩方面，25 年上半年收入 138.8 亿，同比增长 204.4%，中国 / 海外收入分别为 82.8/55.9 亿，分别同比增长 135.2%/439.6%；归母净利润 45.7 亿，同比增长 396.5%；上半年毛利率 70.3%，同比增长 6.3 个百分点；销售 / 管理 / 财务费用率分别为 23.0%/5.6%/0.2%，分别同比下滑 6.5/4.0/0.2 个百分点。

• IP 运营上，25 上半年有 13 个 IP 收入过亿；成熟 IP 中，THE MONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/DIMOO 收入分别为 48.1/13.6/12.2/11.1 亿，分别同比增长 668.0%/73.5%/112.4%/192.5%，CRYBABY 收入增长 248.7% 至 12.2 亿，跻身前五大 IP；新 IP 中，星星人为成长最快新兴 IP，上半年收入 3.3 亿元。

• 海外布局上，海外门店已有 140 家，中国 / 亚太 / 美洲 / 欧洲地区收入分别同比提升 135.2%/257.8%/1142.3%/729.2%，25 年下半年计划新增 60 家以上门店。

吉比特（603444.SH）

• 业绩方面，25 年上半年收入 25.2 亿，同比增长 28.5%，其中《问道手游》流水同比下滑 7.3% 至 10.7 亿，新游戏《问剑长生 (大陆版)》《杖剑传说 (大陆版)》流水分别为 5.7 亿和 4.2 亿；归母净利润 6.5 亿，同比提升 24.5%；上半年毛利率 92.3%，同比增长 4.1 个百分点；费用率整体上升 1.3 个百分点至 54.4%，其中销售 / 管理 / 财务 / 研发费用率分别为 33.2%/8.2%/-1.2%/14.2%，分别同比 + 5.8/-1.0/+2.3/-5.8 个百分点。

• 产品表现上，境内游戏中，《问道手游》第二季度流水同比基本持平，2024 年 10 月上线的《封神幻想世界》和 25 年上半年上线的《问剑长生 (大陆版)》《杖剑传说 (大陆版)》贡献增量；境外游戏收入下滑 21.0% 至 2.0 亿元，主要因《飞吧龙骑士 (港澳台韩版)》《一念逍遥 (欧美版)》本期流水减少。

• 储备与 IP 孵化上，将持续推进自研产品《杖剑传说》《问剑长生》全球化发行，代理运营三国题材 SLG 游戏《九牧之野》；取得《明克街 13 号》《术师手册》等多部网文 IP 的游戏改编权，探索 IP 运营以拓宽用户基础。

风险提示

• 商誉减值风险；

• 业绩不达预期；

• 经营管理风险；

• 监管政策风险；

• 新技术落地低于预期等。