2025.9.17大金融行业观察

一、行情回顾

（一）银行 / 非银行业行情回顾

2025 年 8 月（2025 年 8 月 1 日至 8 月 31 日），上证综指、深证综指分别上涨 7.97%、12.35%。银行指数（申万）下跌 1.62%，在申万一级行业涨幅排名中位列 31/31，大幅跑输大盘指数；非银指数（申万）上涨 8.26%，涨幅排名 12/31，落后深证综指 4.08 个百分点，跑赢上证指数 0.30 个百分点。

从银行 / 非银细分行业来看，市场表现分化明显，涨幅从高到低依次为证券（+10.79%）、多元金融（+7.60%）、保险（+2.98%）、银行（-1.62%）。

相关银行业 ETF 的 A 股重仓个股中，8 月农业银行（+11.43%）、浦发银行（+6.40%）涨幅居前，渝农商行（-7.23%）、北京银行（-6.98%）、上海银行（-6.74%）跌幅居前，且农业银行市值超越工商银行成为 A 股市值之首。港股重仓股方面，仅农业银行（+1.94%）上涨，其余均下跌，建设银行（-6.71%）、中国银行（-6.17%）、民生银行（-6.13%）跌幅最深。

相关非银 ETF 的 A 股重仓保险业个股里，中国太保（+7.61%）、中国人寿（+2.83%）、中国平安（+2.03%）涨幅较好；港股保险股分化，中国人保集团（+15.56%）、中国财险（+14.95%）、中国太保（+12.04%）涨幅超 12%，中国太平（-7.54%）、新华保险（-4.29%）、众安在线（-1.89%）下跌。

相关非银 ETF 的 A 股重仓证券业个股 8 月均上涨，东方财富（+24.45%）、广发证券（+14.02%）、国信证券（+11.84%）涨幅居前；港股重仓证券股除国泰海通（-3.72%）下跌外，其余均上涨，中信建投（+16.32%）、华泰证券（+9.25%）、广发证券（+7.99%）位列涨幅前三。

（二）银行 / 非银行业 ETF 行情回顾

相关银行 / 非银 ETF 涨幅排序为证券类 ETF > 证券保险 ETF > 银行类 ETF。其中证券 ETF（512880.OF）表现最佳，8 月涨幅 10.85%，证券 ETF 龙头（159993.OF）涨幅 10.61%，证券 ETF 东财（159692.OF）涨幅 10.53%。银行类 ETF 表现落后，银行 AH 优选 ETF（517900.OF，-2.18%）、银行 ETF（159887.OF，-1.59%）、银行 ETF（512800.OF，-1.42%）均小幅下跌。

资金流入流出方面，呈现净流入相对集中、净流出相对分散的格局。因港股的估值优势和证券公司的高业绩弹性优势，港股类 ETF 和证券类 ETF 获资金青睐。近 1 月资金净流入超 50 亿的 ETF 有证券 ETF（512880.OF）、港股通非银 ETF（513750.OF）、香港证券 ETF（513090.OF）；资金净流入在 5 亿 - 15 亿之间的有证券保险 ETF（512070.OF）、证券 ETF 龙头（159993.OF）。同时，超半数 ETF 在 8 月出现资金净流出，其中红利低波 ETF（512890.OF）、银行 ETF（512800.OF）资金净流出在 5 亿 - 10 亿之间。

二、行业政策进展

（一）银行 / 非银行业政策进展

2025 年 8 月，中国人民银行、金融监管总局、证监会等部委出台多项监管政策，涵盖多方面内容：

1. 《金融基础设施监督管理办法》：由中国人民银行、中国证监会发布，自 2025 年 10 月 1 日起施行。共六章三十七条，聚焦金融基础设施业务监管，健全运营、风险管理、公司治理等制度规则，明确系统重要性金融基础设施认定标准和宏观审慎管理要求，完善检查、处罚、恢复处置、退出等监管规定，为金融市场安全稳健高效运行提供保障。

2. 《关于金融支持新型工业化的指导意见》：中国人民银行等七部门联合印发。对照新型工业化重点领域提出支持举措，包括优化金融政策工具支持关键技术产品攻关、多渠道引入耐心资本助力科技成果转化、强化产业链重点企业金融服务等；发展科技金融、绿色金融、数字金融等，深化产业链金融服务模式；健全中西部产业转移授信机制和金融产品服务，推进跨境金融服务便利化；加强金融服务能力和长效机制建设，健全金融机构服务制造业内部机制，培养复合型人才，建立跨部门协同等机制。

3. 《关于金融支持林业高质量发展的通知》：中国人民银行、金融监管总局、国家林草局联合印发。从深化集体林权制度改革金融服务、强化林业重要战略实施金融保障、加大林业产业高质量发展金融投入、建立金融支持生态产品价值实现机制、完善政策配套体系及保障机制五个方面，提出 15 条措施，如加大林权抵押贷款创新、聚焦重要生态工程建设、用好结构性货币政策工具等。

4. 《商业银行并购贷款管理办法（征求意见稿）》：国家金融监督管理总局公开征求意见。共三十三条，修订重点包括拓宽并购贷款适用范围，允许支持满足条件的参股型并购交易；设置差异化展业资质要求，对开展不同类型并购贷款业务的商业银行设不同资产规模要求；优化贷款条件，提高贷款占比上限、延长最长期限；强调偿债能力评估，要求银行综合考虑风险，评估并购方及并购后企业情况。

5. 《关于银行业保险业支持福建建设两岸融合发展示范区的若干措施》：国家金融监督管理总局印发。从推进两岸银行业保险业融合发展、深化闽台金融业务合作、提升对台金融服务质效、优化台胞金融服务体验、加强金融监管防范风险四方面提出 16 条措施，支持福建建设两岸融合发展示范区，促进两岸经贸融合。

6. 修改《证券公司分类监管规定》：中国证监会发布决定。修改思路为坚持目标导向、保持总体稳定、加强统筹协调。主要修改内容包括突出促进证券公司功能发挥，调整评价框架；引导证券公司聚焦高质量发展，完善业务加分指标；突出 “打大打恶” 导向，强化综合惩戒；明确特殊问题处理规则。

7. 《期货公司互联网营销管理暂行规定》：证监会发布，自 2025 年 10 月 9 日起实施。共十八条，加强期货公司互联网营销活动全过程监管，界定活动范围、强化内容审核、明确制度与部门、加强人员与账号管理、规范第三方机构合作、加大客户保护力度、明确禁止性行为。

（二）银行 / 非银行业动态

1. A 股五大险企股票资产增长：截至二季度末，五家 A 股上市险企股票资产金额超 1.8 万亿元，较上年末增加超 4000 亿元，增幅 28.7%。受资本市场回暖影响，多家险企投资收益增长，成为净利增长重要动力。中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保的股票和基金配置比例较去年末上升 0.9-2.7 个百分点，新华保险虽减少 0.2 个百分点，但仍处高位。从股票投资占比看，五家险企较去年末上升 0.4-2.9 个百分点。

2. 上市券商中期分红活跃：截至 8 月 30 日，42 家上市券商中 28 家拟中期现金分红，合计 187.97 亿元，较上年同期的 25 家、134.47 亿元，家数增加 3 家，金额增加超 53 亿元。22 家券商 2024 年和 2025 年连续两年中期分红，6 家为新增。6 家券商中期拟分红金额占归母净利润比例超 30%，除中信证券外均为中小券商。

3. 上市城商行座次变化：2025 年半年报显示，江苏银行以 4.79 万亿元总资产跃居上市城商行榜首，打破北京银行连续 18 年的首位纪录，且在盈利能力和资产质量上全面领先。截至 6 月末，江苏银行资产总额较上年末增长 21.16%，北京银行增长 12.53%；上半年江苏银行营业收入 448.64 亿元、归母净利润 202.38 亿元，同比分别增长 7.78%、8.05%，北京银行营业收入 362.18 亿元、归母净利润 150.53 亿元，同比分别增长 1.02%、1.12%。

4. 明示企业贷款综合融资成本试点扩围：8 月 19 日消息，人民银行组织的明示企业贷款综合融资成本试点范围逐步扩大。2025 年上半年新发放企业贷款加权平均利率约 3.3%，较 2018 年下半年降息周期高点下降约 2.3 个百分点，处于历史低位。二季度中国货币政策执行报告提出推动社会综合融资成本下降，需同时关注利息和非利息成本。

5. 个人消费贷款等可享财政贴息：财政部、中国人民银行、金融监管总局联合印发方案，2025 年 9 月 1 日至 2026 年 8 月 31 日，居民个人消费贷款（不含信用卡）中实际用于消费且可识别交易信息的部分可享贴息，涵盖单笔 5 万元以下消费及 5 万元以上重点领域消费（以 5 万元为上限贴息），政策到期后可视效果调整。年贴息比例 1 个百分点，最高不超贷款合同利率 50%，中央、省级财政分别承担 90%、10%。

6. 健康保险发展路径规划：国家金融监督管理总局人身险司答复称，积极支持商业健康保险改革试点，鼓励地方先行探索。正研究制定《关于提升健康保险服务保障水平的指导意见》，拟从供需适配、经营能力提升、监管加强、环境优化等方面明确发展路径，同时指出商业健康保险已成为创新药重要支付方式，保障力度和支付规模持续扩大。

三、行业经营动态

（一）银行业经营情况：非息收入占比提升，银行净息差走势趋稳

1. 信贷与存款业务：截至 2025 年 8 月，金融机构新增人民币贷款累计 13.46 万亿元，同比下跌 6.72%，跌幅较上月扩大；一季度末、二季度末金融机构贷款加权平均利率分别为 3.44%、3.29%，较 2024 年同期分别下降 55BP、39BP，同比降幅 13.78%、10.60%，预计三季度银行信贷业务收入同比降幅 15%-20%。

截至 8 月，金融机构新增人民币存款累计 20.50 万亿元，累计同比增速 59.16%。5 月 20 日存款利率调整前，3 年期定存利率 1.50%，较上年同期的 1.95% 下降 45BP。

因信贷利率下行、存款利率调整晚，银行净息差承压，二季度末商业银行净息差 1.42%，与一季度持平。随着 5 月末存款利率下调，三季度净息差有望延续企稳态势。 2. 中间业务：传统中间业务与宏观经济景气度相关，预计上半年基本平稳；托管和理财业务与资本市场相关，二季度银行理财存续规模 30.67 万亿元，同比增长 7.54%，1-8 月累计发行规模 37749 亿元，同比增长 15.5%。 3. 债券投资与非息收入：截至 7 月，存款性金融公司资金运用余额 392.8 万亿元，其中债券投资 83.1 万亿元，占比 21.14%，2025 年以来债券投资余额同比增速提升，7 月达 20.54%。1-8 月十年期国债收益率主要在 1.60%-1.90% 波动，8 月末较去年同期下降 33.3BP，同比降 15.32%，债券价格上升利于增厚存量债券收益。

中间业务收入和债券投资收益构成非息收入主要内容，受债券投资增长推动，二季度末银行非息收入占比 25.75%，环比提升 0.33pct。7-8 月债券投资保持高增速，三季度占比有望稳步提升，但受债券价格下降影响，非息收入占比预计总体稳定。

（二）证券业经营情况：经纪 / 自营态势良好，净利润同比高增长

1. 经纪业务：2025 年上半年 A 股日均交易额 8676 亿元，同比增长 45.7%，带动上市证券公司（不含 6 家公司）上半年经纪业务收入增长 43.5%。1-8 月 A 股日均交易额 9622 亿元，同比增长 75.8%，市场成交活跃态势有望延续，预计三季度日均交易额、经纪业务收入同比增速保持 70% 左右。

2. 自营业务：2025 年上半年，债券市场十年期国债全价指数下跌 0.10%（去年同期上涨 2.88%），权益市场万得全 A 指数上涨 5.83%（去年同期下跌 8.01%）。二季度上市证券公司自营业务收入从去年上半年的 781.9 亿元升至 1178.3 亿元，增长 396 亿元，同比增 50.7%。上半年 50 家证券类上市公司净利润总和 1124 亿元，较去年同期增长 437 亿元，同比增 63.7%，净利润增长与自营业务收入增长高度一致。

1-8 月，十年期国债全价指数下跌 1.11%（同期上涨 3.28%），万得全 A 指数上涨 22.98%（去年同期下跌 11.42%）。考虑到去年三季度末权益市场热度较高，预计三季度自营业务收入同比放缓，前三季度累计同比增幅有望保持上半年高位。

（三）保险业经营情况：新增负债成本下降拐点显现，权益投资表现突出

1. 负债端：2025 年 1-7 月，保险业累计原保费收入 4.21 万亿元，同比增长 6.75%，其中人身险 3.32 万亿元（同比增 7.53%），财产险 8882 亿元（同比增 3.95%），财产险收入增速稳定，人身险增速逐月提升。

人身险公司 1-7 月寿险、意外险、健康险累计保费收入分别为 25760 亿元、241 亿元、5149 亿元，同比增速 9.09%、-6.68%、0.01%，7 月寿险增速提升受保险预定利率下调预期、银行存款利率下调及分红险推广加快等推动，意外险和健康险增速回落。财产险公司同期车险、责任险、农业保险、健康险、意外险累计保费收入分别为 5242 亿元、903 亿元、1223 亿元、1711 亿元、338 亿元，同比增速 4.41%、3.78%、3.19%、10.08%、12.73%，车险增长受益于汽车销量较好，健康险和意外险保持高增速。 2. 新增负债成本：NBV 打平收益率（使 NBV 为零的假设投资收益率，反映新增负债成本）2018-2023 年持续上升，2024 年开始下降，2025 年上半年延续下降趋势。近半年上市险企 NBV 打平收益率下降 0.27-0.94pct，下降因保险预定利率下降、“报行合一” 推行及分红险产品结构优化等，预计该趋势将延续。 3. 投资端：2025 年上半年上市险企总投资收益率表现较好，新华保险（+5.9%）、中国人保（+5.1%）、中国太保（+4.60%）、中国平安（+3.70%）、中国人寿（+3.30%）（中国平安数据据上半年总投资收益推算，中国人寿据非年化数据年化换算）。总投资收益率提升得益于权益市场表现好及险企提升股票投资规模和占比，上半年相关上市险企股票投资占比较 2024 年末提升 0.5-2.90pct，预计三季度投资收益延续上半年良好态势。

四、银行 / 非银行业估值与股息率水平

（一）银行 / 非银行业整体估值与股息率水平

1. 估值水平：截至 2025 年 8 月末，A 股整体 PB-MRQ 为 1.74X，银行板块、保险子板块 PB-MRQ 分别为 0.64X、1.40X，较 A 股整体折价 63.34%、19.26%，估值水平分别处于 2018 年以来的 35%、55% 分位。

A 股整体 PE-TTM 为 16.71X，证券子板块、多元金融子板块 PE-TTM 分别为 20.51X、31.16X，较 A 股整体溢价 22.79%、86.56%，估值水平分别处于 2018 年以来的 54%、100% 分位。 2. 股息率水平：银行保险股息率处于较高水平，22 家 ETF 重仓银行股股息率均超 3%，其中 6 家超 5%（含），13 家在 4%-5% 区间，3 家在 3%-4% 区间。保险公司股息率较银行分散，中国平安最高（4.26%），新华保险次之（3.71%），近年来保险公司股息率随业绩改善和分红制度规范化呈提升趋势。

（二）重点公司盈利预测与估值

截至 2025 年 8 月 31 日，港股较 A 股存在一定折价。按相关公司 2025 年预期市净率算术平均计算，A 股银行股与港股银行股 PB 均值分别为 0.64x、0.61x，A 股保险股与港股保险股 PB 均值分别为 1.44x、1.14x，A 股证券股与港股证券股 PB 均值分别为 1.60x、1.04x，港股证券、保险股估值优势明显。

五、行业重点 ETF

综合估值分位水平（银行 35% 最低，证券 54%、保险 55% 次之）、港股与 A 股估值差异（港股估值有折价，证券、保险股折价较多）、资金净流入（证券、保险相关 ETF 净流入多）、公募基金持仓（银行 / 非银行业存在低配）及经营业绩预期（证券、保险同比业绩增速高，银行业平稳）等指标，列出 ETF 组合：港股通非银 ETF（513750.OF）、香港证券 ETF（513090.OF）、证券保险 ETF（512070.OF）、银行 ETF（512800.OF）。

六、风险提示

1. 权益市场短期调整风险：市场情绪和风险偏好降低，可能导致权益市场调整压力增加。

2. 经济复苏进程放缓风险：经济复苏不及预期，可能使银行业净息差进一步收窄。

3. 国债收益率下行风险：国债收益率再度下行，可能加大保险行业利差损。