LEGACY REPORT / #59宏观分析

2025.5.26有色金属行业观察

报告摘要SUMMARY

COMEX 黄金：周涨 4.75% 至 3,357.70 美元 / 盎司，创 2020 年以来新高；库存减少 132,759 金衡盎司，至 X 万盎司。
逻辑与标的：供给刚性 + 政策刺激（如上海市提振消费方案），看好下半年需求回暖。相关公司中国铝业、天山铝业、云铝股份。
供应：紫金矿业旗下卡莫阿铜矿因矿震暂停部分作业，预计影响 2025 年 52-58 万吨产量目标；印尼 Freeport 冶炼厂提前复产（原计划 6 月，现 6 月第四周投产），但短期铜精矿供应仍紧，进口 TC 维持 - 44.28 美元 / 干吨低位。
逻辑与标的：铜精矿供应紧张 + 再生铜原料紧缺（家电报废周期延长），叠加中国新能源基建刺激，长期看好铜价。相关公司紫金矿业、洛阳钼业、金诚信。

2025.05.26约 10 分钟历史公开研报原始页面 ↗

美欧关税战重启叠加美债拍卖遇冷，黄金重回上涨轨道（2025.05.19-05.23）

一、贵金属：宏观风险驱动金价大涨，白银跟涨但弹性略低

1. 价格与库存动态

COMEX 黄金：周涨 4.75% 至 3,357.70 美元 / 盎司，创 2020 年以来新高；库存减少 132,759 金衡盎司，至 X 万盎司。
COMEX 白银：周涨 3.73% 至 33.64 美元 / 盎司；库存减少 5,468,856 金衡盎司，至 X 万盎司。
SHFE 黄金：周涨 3.76% 至 780.10 元 / 克，库存增加 9 千克至 X 千克。
SHFE 白银：周涨 2.00% 至 8,263.00 元 / 千克，库存增加 73,623 千克至 X 吨。
金银比：上涨 0.99% 至 99.81，白银相对黄金性价比仍具吸引力。

2. 市场驱动因素

宏观风险升温：
穆迪下调美国主权信用评级后，20 年期美债拍卖得标利率达 5.047%（较 4 月 + 24BP），尾部利差扩大至 1.2BP，创 2024 年 12 月以来最大，市场对美债信用担忧加剧。
特朗普威胁对欧盟商品加征 50% 关税（6 月 1 日起），苹果手机若未在美生产将面临 25% 关税，全球贸易不确定性激增。
经济数据分化：
美国 4 月谘商会领先指标月率 - 1%（预期 - 0.9%），初请失业金人数 22.7 万（预期 23 万），服务业 PMI 初值 52.3（预期 50.8），制造业 PMI 初值 52.3（预期 50.1），显示经济韧性与衰退风险并存。
货币政策预期：美国通胀数据不及预期，市场押注美联储 2025 年降息次数增加，美元指数走弱至 100 下方，黄金作为抗通胀资产吸引力提升。

3. 资金与持仓

SPDR 黄金 ETF：持仓增加 119,821.97 金衡盎司，至 X 万盎司，创 2024 年以来新高。
SLV 白银 ETF：持仓增加 9,728,859.30 盎司，至 X 亿盎司，资金流入趋势显著。

4. 投资方向

核心逻辑：美债信用弱化 + 地缘风险 + 美元走弱三重驱动，黄金中长期上行趋势确立，白银受益于避险情绪且工业属性支撑跌幅小于黄金。
相关公司：
黄金：山金国际、赤峰黄金、山东黄金（金价上涨直接受益，估值处于历史低位）。
白银：盛达资源、兴业银锡（弹性高于黄金，工业需求边际改善）。

二、基本金属：供需博弈下震荡分化，铜铝库存持续去化

1. 铜：供应紧张预期升温，库存加速下降

价格走势：
LME 铜周涨 1.76% 至 9,614 美元 / 吨，SHFE 铜跌 0.45% 至 77,790 元 / 吨，内外盘价差收窄至 - 80 美元 / 吨。
供需与库存：
供应：紫金矿业旗下卡莫阿铜矿因矿震暂停部分作业，预计影响 2025 年 52-58 万吨产量目标；印尼 Freeport 冶炼厂提前复产（原计划 6 月，现 6 月第四周投产），但短期铜精矿供应仍紧，进口 TC 维持 - 44.28 美元 / 干吨低位。
需求：国内精铜杆开工率 70.64%（环比 - 2.62pct），铜线缆开工率 82.34%（环比 - 1.05pct），需求旺季结束但国网订单支撑刚需。
库存：LME 库存减 8.17% 至 16.47 万吨，SHFE 库存减 8.76% 至 9.87 万吨，COMEX 库存增 3.52% 至 17.56 万吨，全球交易所库存同比 - 39.3%。
逻辑与标的：铜精矿供应紧张 + 再生铜原料紧缺（家电报废周期延长），叠加中国新能源基建刺激，长期看好铜价。相关公司紫金矿业、洛阳钼业、金诚信。

2. 铝：成本支撑叠加去库，短期反弹长期向好

价格走势：
LME 铝周跌 0.62% 至 2,466 美元 / 吨，SHFE 铝涨 0.12% 至 20,155 元 / 吨，成本端氧化铝价格上行带动电解铝成本抬升。
供需与库存：
成本：几内亚铝土矿供应扰动推升氧化铝成本，电解铝完全成本 16,945 元 / 吨（周涨 383 元 / 吨），行业利润压缩至 3,210 元 / 吨（环比持平）。
需求：型材开工率 56%（环比 - 0.5pct），新能源汽车、电力需求韧性较强，但地产拖累传统消费。
库存：LME 库存减 2.75% 至 38.46 万吨，SHFE 库存减 9.48% 至 14.13 万吨，国内社会库存周去库 2.4 万吨至 55.7 万吨。
逻辑与标的：供给刚性 + 政策刺激（如上海市提振消费方案），看好下半年需求回暖。相关公司中国铝业、天山铝业、云铝股份。

3. 锌：加工费上调压制价格，库存持续去化

价格走势：
LME 锌周涨 0.78% 至 2,712.5 美元 / 吨，SHFE 锌跌 1.27% 至 22,215 元 / 吨，内外盘价差扩大至 - 320 美元 / 吨。
供需与库存：
供应：6 月国产锌矿加工费上调 150 元 / 金属吨至 3,650 元 / 吨，进口 TC 涨 10 美元 / 干吨至 55 美元 / 干吨，供应宽松预期升温。
需求：镀锌开工率 62.03%（环比 + 1.08pct），压铸锌合金开工率 56.41%（环比 - 2.67pct），基建投资支撑部分需求。
库存：LME 库存减 6.52% 至 15.35 万吨，SHFE 库存减 4.91% 至 4.41 万吨，保税区库存持稳于 0.71 万吨。
逻辑与标的：加工费上行反映供应改善，但海外库存低位限制跌幅，短期震荡为主。相关公司中金岭南、驰宏锌锗。

4. 铅：淡季需求疲软，库存降幅收窄

价格走势：
LME 铅周跌 0.30% 至 1,994 美元 / 吨，SHFE 铅跌 0.06% 至 16,860 元 / 吨，电池淡季拖累价格。
供需与库存：
供应：三省原生铅开工率 67.75%（环比 + 0.4pct），进口矿 PB60 TC 下调，精矿供应偏紧。
需求：五省铅蓄电池开工率 72.66%（环比持平），电动车换电需求增长缓慢。
库存：LME 库存增 18.15% 至 29.40 万吨，SHFE 库存减 12.70% 至 4.84 万吨，内外盘库存分化。
逻辑：消费淡季叠加供应宽松，铅价短期难有起色。相关公司铅酸电池回收龙头骆驼股份。

三、小金属：镁钼钒分化，政策与成本主导行情

1. 镁：环保督察下挺价与观望并存

价格：镁锭周涨 0.11% 至 18,780 元 / 吨，局部产区环保督察引发供应收缩预期。
供需：
供应：主产区陕西、山西开工率维持低位，企业挺价意愿强，但部分中小厂因资金压力低价出货。
需求：下游铝镁合金采购以小批量为主，“618” 促销备货需求尚未放量，库存消化缓慢。
展望：短期成本支撑较强，但高价抑制需求，预计维持高位震荡。

2. 钼：钢厂招标放量，供应紧缺推升价格

价格：钼铁周涨 4.40% 至 23.75 万元 / 吨，钼精矿涨 3.74% 至 3,610 元 / 吨，创 2024 年以来新高。
供需：
供应：部分矿山计划停产检修，原料市场货紧价高，国产钼精矿库存同比 - 15%。
需求：5 月钢厂招标量超 1 万吨（含长协），海外钼价同步上涨，内外盘价差扩大至 1,200 元 / 吨。
展望：供需缺口持续，钼价有望继续上行，相关公司金钼股份、洛阳钼业。

3. 钒：需求平淡，价格弱势持稳

价格：五氧化二钒持稳于 7.65 万元 / 吨，钒铁跌 1.15% 至 8.6 万元 / 吨，贸易商观望情绪浓厚。
供需：
供应：主流大厂报价持平，但实际成交暗降，原料钒精矿价格松动。
需求：钢铁行业需求稳定，但新能源储能项目招标延迟，需求增量不及预期。
展望：短期缺乏上涨催化剂，维持区间震荡。

四、行情回顾：贵金属领涨，稀土板块回调

1. 板块表现

SW 有色指数：周涨 1.26%，跑赢沪深 300 指数（-0.18%），细分板块中贵金属（+6.15%）、铜（+3.54%）领涨，稀土（-6.73%）、钨（-4.15%）领跌。
个股表现：
涨幅前五：中洲特材（+37.15%）、西部黄金（+18.57%）、光智科技（+14.51%）、东方钽业（+11.91%）、合金投资（+11.13%）。
跌幅前五：宜安科技（-14.70%）、翔鹭钨业（-11.10%）、章源钨业（-10.91%）、中钨高新（-7.37%）、永茂泰（-5.57%）。

2. 资金流向

北向资金：周净买入有色金属板块 8.5 亿元，重点增持黄金（+5.2 亿元）、铜（+2.8 亿元）。
主力持仓：黄金 ETF 资金流入显著，基本金属期货多空博弈加剧，铜期货持仓量周增 4.2%。

五、风险提示

美联储政策超预期：若降息次数少于预期，美元反弹将压制金价。
地缘冲突升级：中东局势恶化可能影响原油价格，推高金属冶炼成本。
国内需求不及预期：地产投资持续低迷可能拖累铝、铜等传统需求。
供应超预期释放：矿山复产或新增产能投放可能缓解铜、钼等品种的紧缺局面。

六、数据附录

品类	指标	周数据	环比变化	同比变化	单位
贵金属	COMEX 黄金价格	3,357.70	+4.75%	+26.78%	美元 / 盎司
	COMEX 白银价格	33.64	+3.73%	+8.37%	美元 / 盎司
	金银比	99.81	+0.99%	-3.21%	—
铜	LME 铜价	9,614.00	+1.76%	+9.24%	美元 / 吨
	SHFE 铜库存	9.87	-8.76%	-39.29%	万吨
铝	电解铝完全成本	16,945	+2.31%	+5.89%	元 / 吨
	国内社会库存	55.7	-4.14%	-12.34%	万吨
锌	国产锌矿加工费	3,650	+4.32%	+12.31%	元 / 金属吨
	LME 锌库存	15.35	-6.52%	-34.43%	万吨
小金属	钼铁价格	23.75	+4.40%	+43.09%	万元 / 基吨
	镁锭价格	18,780	+0.11%	+7.43%	元 / 吨