2025.9.18白酒行业观察

一、行业整体态势：加速筑底，降速出清成共识

（一）行业阶段定位

行业从 “被动出清” 转向 “主动调整”，处于加速筑底阶段。受实际需求场景持续受损影响，多数品牌此前依赖品牌与渠道势能优先完成既定业绩增长目标，导致长期供过于求，渠道库存、价格及现金流压力累积，市场定价锚定偏离。25 年上半年（25H1）报表降速调整，利于纠偏这一情况。

（二）核心业绩表现

1. 整体业绩下滑：25H1 17 家主要白酒上市公司营收 2368.3 亿元，同比 - 0.4%；归母净利润 944.6 亿元，同比 - 0.9%。25 年二季度（25Q2）营收 867.2 亿元，同比 - 4.7%，为本轮周期内营收首次负增长；归母净利润 313.4 亿元，同比 - 7.3%，利润端下滑幅度大于营收端。

2. 剔除茅台后表现更弱：剔除贵州茅台后，25H1 营收 1457.4 亿元，同比 - 5.5%；归母净利润 490.6 亿元，同比 - 8.6%。25Q2 营收 470.7 亿元，同比 - 12.86%；归母净利润 127.8 亿元，同比 - 20.89%，收入利润端均环比加速下滑。

3. 分价位带差异显著

• 高端酒：25H1 营收 1603.18 亿元，同比 + 6.17%；25Q2 营收 625.83 亿元，同比 + 3.45%，仍维持正增长但增速放缓。

• 次高端酒：25H1 营收 287.24 亿元，同比 - 0.02%；25Q2 营收 93.23 亿元，同比 - 5.54%，增速转负。

• 区域龙头及其他：25H1 营收 477.87 亿元，同比 - 17.49%；25Q2 营收 148.18 亿元，同比 - 28.17%，加速下滑。且各价位带均呈现利润下滑幅度大于收入端的特点。

二、行业运营关键指标：压力传导与结构变化

（一）回款与现金流

1. 回款进度放缓：25H1 白酒上市公司回款进度普遍慢于同期，合同负债整体同比下滑 2.5%，销售收现同比下滑 3.2%。25H1 期末 17 家主要酒企合同负债合计 371.09 亿元，同比 - 1.87%；25H1/25Q2 销售收现分别为 2546.12/1036.79 亿元，同比 + 7.44%/-3.30%。

2. 现金流承压：25H1/25Q2 经营性活动现金流净额分别为 614.06/204.18 亿元，同比 - 16.97%/-52.89%。部分酒企开启票据回款，如山西汾酒因渠道现金流吃紧接受票据打款，回款质量略有降低。

（二）库存情况

25H1 白酒板块存货 1688.1 亿元，较 24H1 的 1506.8 亿元增长 12.0%，环比 25Q1 的 1643.4 亿元提高 2.7%，达到 2023 年以来历史高位。库存多累积于经销商，终端门店因追求现金流与存货周转，备货相对较少。

（三）盈利水平

1. 毛利率：25H1 白酒板块毛利率 82.5%，同比 + 0.10pct；剔除茅台后 76.9%，同比 - 0.36pct。25Q2 板块毛利率 82.3%，同比 + 0.10pct；剔除茅台后 75.2%，同比 - 0.98pct。分价位带看，25H1 高端 / 次高端 / 区域龙头毛利率分别为 86.2%/75.6%/74.2%，同比 - 0.46/-0.40/-0.25pct；25Q2 分别为 86.3%/70.5%/72.7%，同比 - 0.19/-3.45/-0.77pct。

2. 净利率：25H1 板块归母净利率 39.9%，同比 - 0.23pct；剔除茅台后 33.7%，同比 - 1.13pct。25Q2 板块归母净利率 36.1%，同比 - 1.00pct；剔除茅台后 27.1%，同比 - 2.76pct。分价位带看，25H1 高端 / 次高端 / 区域龙头归母净利率分别为 45.3%/31.6%/26.9%，同比 - 0.29/-1.04/-2.82pct；25Q2 分别为 42.0%/19.8%/21.8%，同比 - 1.18/-3.43/-4.36pct，区域龙头净利率下滑幅度最大。

（四）费用投入

1. 销售费用率：25H1 板块销售费用率 9.55%，同比 + 0.03pct；25Q2 为 11.74%，同比 - 0.15pct。二季度多数酒企根据淡季需求调整营销策略，减少促销及电视广告投放。区域龙头板块 25H1 销售费用率同比 + 2.07% 至 18.33%，以费用投入守住区域市场份额。

2. 管理费用率：25H1 板块管理费用率 4.04%，同比 - 0.16pct；25Q2 为 5.22%，同比 + 0.11pct。管理费用整体刚性，营收下滑后规模效应减弱，部分酒企管理费用率上行。

3. 税金及附加：25H1/25Q2 税金及附加在营收占比分别为 15.27%/16.89%，同比 + 0.23pcts/+1.28pcts，主因二季度政策压制高端需求，酒企结构下移，大众价格带量增导致从量消费税增加。

（五）量价关系

整体呈现 “量增价跌” 趋势。25 年中报披露销量的公司（五粮液、泸州老窖、酒鬼酒、古井贡酒）中，除酒鬼酒外均如此。主因禁酒令压制政商务场景高端需求，25Q2 各大品牌切入宴席市场，通过降低政策门槛、加码政策力度等强化动销开瓶，导致货折增加、吨价下移。例如，五粮液 25H1 酒类主营量增 + 44.59%，价增 - 27.89%；泸州老窖 25H1 中高档酒量增 + 13.33%，价增 - 12.72%。

三、行业底部特征与未来趋势

（一）底部配置信号

当前行业处于估值、机构仓位、基本面的多重底部。25Q2 政策利空使渠道压力加速传导至报表端，中报加速出清成为行业共识，增速放缓、结构下移、蓄水池收缩、现金回款占比下滑等成为酒企中报共性。8 月以来，场景释放及升学宴需求集中，渠道反馈宴席驱动的开瓶动销环比修复，中秋国庆旺季或加速基本面筑底，预计 2026 年开启报表端修复。

（二）股东回报

部分酒企强化股东回报，推进分红、回购。截至 2025 年 8 月 29 日，茅台已完成 60 亿元第一轮股份回购，后续集团拟继续增持 30-33 亿元股份。以 2025 年 9 月 12 日收盘价测算，茅台 / 五粮液 / 泸州老窖股息率分别为 3.4%/4.5%/4.3%；洋河 2024 年现金分红 70 亿保底，对应股息率 6.4%，对长线资金有吸引力。

四、风险提示

（一）消费场景复苏风险

消费场景复苏节奏及相关刺激政策效果不达预期，居民消费结构调整或消费意愿降低，商务聚饮、餐饮消费等场景修复不及预期，将影响终端动销，加大渠道库存周转压力，冲击白酒价格体系，甚至影响板块投资信心与估值定价。

（二）产业政策风险

税收、禁酒令等产业政策变动，将对酒企营收、利润产生不利影响。

（三）食品安全风险

采购、生产及流通环节存在食品安全风险，行业若发生重大食品安全事故，将引发消费者舆论危机与信任危机，对酒企业绩造成负面影响。