2025.9.24房地产行业 “盈利筑底” 专题

一、大地块投资逻辑的变化

房企投资拿地需平衡项目利润回报与产品流速，考验多方面能力。历史上，大地块多为非核心城市或片区的粮仓项目，特点是大体量、低成本、长期开发且周转慢；2021 年市场下行后，项目流速确定性和可研兑现度愈发重要，核心城市核心板块的高均价、高总价地块因满足流速要求且竞争压力较小，成为投资重点，不过其投资门槛高，仅资金实力雄厚的龙头央国企有能力获取。

本报告将总地价 80 亿元以上的地块定义为 “大地块”。据中指院及公司经营公告统计，2022-2025 年 8 月，14 家主流房企 80 亿元以上大地块拿地占比逐年提升，2022 年为 6%，2023 年 12%，2024 年 19%，2025 年 1-8 月达 38%，大地块投资重要性日益凸显。

从 2025 年前 8 月数据看，中国金茂（67%）、招商蛇口（64%）、中国海外发展（52%）、越秀地产、华润置地的大地块占比均超 40%；若从 2022-2025 年 8 月累计拿地金额计算，大地块占比最高的是中海（34%），其次为华润（24%）、华发（23%）、金茂（22%）、越秀（19%）、蛇口（16%）。

尽管房地产周期下行压力仍存，但房企盈利水平或率先迎来拐点，土地价格下降是重要路径之一，大地块明显体现此趋势。

二、近期重点地块介绍及测算

（一）华润置地浦东后滩 + 黄浦余庆里地块（上海）

2025 年 8 月，华润置地获取浦东后滩 + 黄浦余庆里地块，两项目打包地价 244.47 亿元，公司权益拿地价 220.23 亿元，权益比例 90%（华润 + 南房集团 10%）。

华润后滩地块位于浦东世博与前滩之间，徐汇滨江对面，为纯住宅无配建。周边可比项目世纪前滩 16 万元 / 平，云锦东方 16.5 万元 / 平，预计该地块住宅售价 15 万元 / 平，可售货值 372 亿元，建安及精装修按 15000 元 / 平米计算，毛利润 160 亿元，毛利率 42.9%。

华润余庆里地块位于人民广场南侧、豫园西侧，由 6 个地块构成，业态复杂。周边可比项目金陵华庭售价 20.5 万元 / 平，露香园 17.6 万元 / 平，预计该地块住宅平均售价 18.9 万元 / 平，可售商业 10 万元 / 平，建安及精装修按 15000 元 / 平米计算，毛利润 6 亿元，毛利率 7.1%。

两项目合计毛利率 36.1%，假设资金成本 18 个月，按当前公司费用率、融资成本水平，整体净利率 14.2%，净利润 65.2 亿元，华润权益比例 90%，归母净利润 58.7 亿元。

（二）中海 + 招商徐汇滨江 440 亿项目（上海）

新东安、新百安公司（徐汇城投）以 440 亿元协议价获取徐汇区 C030301 单元 127b-24、125-31 地块，随后将两地块 90% 股权债权转让。2025 年 8 月，“中海 + 招商 + 中旅” 联合体收购 90% 股权，从两地块合计地价看，中海占股 46.0%，招商占股 39.5%。

楼面价方面，127b-24 地块配建 0.36 万方，纯住宅楼面价 13 万元 / 平；125-31 地块总建面 45.51 万方，若仅考虑纯住宅，对应楼面价 12.5 万元 / 平，两地块住宅楼面价差异不大，可整体考量。

该地块位于徐汇滨江板块，周边竞品绿城潮鸣东方售价 19.5 万元 / 平，预计住宅售价 18.9 万元 / 平，商业售价 8 万元 / 平，建安及精装修 15000 元 / 平，整体毛利率 26.0%。假设资金成本 18 个月，按当前公司费用率、融资成本水平，整体净利率 11.3%，可售货值 702 亿元，净利润 79.5 亿元。按地价权益比，归属中国海外发展净利润 37 亿元，归属招商蛇口净利润 31 亿元。

（三）建发海宸及北外滩山寿里 122 亿地块（上海）

2025 年 6 月，建发收购上海地产旗下资产包，含虹口北外滩山寿里北区 3 幅地块及杨浦新江湾 1 幅低密别墅地块，权益 100%，项目 “肥瘦” 搭配，新江湾建发海宸为纯住宅，北外滩山寿里业态复杂（风貌别墅 + 高层住宅 + 公寓式酒店）。

杨浦新江湾建发海宸，住宅建面 15.95 万方，首批上市售价 110764 元 / 平米，预计可售货值 177 亿元，总地价 87 亿元，代建费 5 亿元，按 10000 元 / 平米建安精装成本，毛利润 69 亿元，毛利率 38.9%，假设资金成本 12 个月，净利润 30 亿元，净利率 17.0%。

虹口北外滩山寿里项目由三宗地块构成，总地价 35.98 亿元，仅计算纯住宅楼面价为 12 万元 / 平米。参考周边可比项目售价，预计风貌别墅 18 万元 / 平，住宅 15 万元 / 平，公寓式酒店 8 万元 / 平，三部分合计货值 53 亿元，按 15000 元 / 平米建安及精装计算，毛利润 8 亿元，假设资金成本 18 个月，净利润 1.7 亿元，净利率 3.3%。

两项目合计归母净利润 32 亿元，相对于可售货值的净利润率为 13.8%。

（四）华润 + 中海南山区 185 亿地块（深圳）

2024 年 12 月，中海、华润联合获取南山区后海中心区商住项目（案名深圳湾澐玺），项目含住宅 17.69 万方，商务公寓 4 万方，酒店 3 万方（可整售），其他商业 1 万方，区位紧邻深圳湾万象城、人才公园，位置优越。

项目周边竞品售价 16 万元 / 平，预计住宅销售均价 15 万元 / 平，公寓售价 8 万元 / 平，其他商业售价 5 万元 / 平，总货值 317 亿元，地价 185 亿元，建安及精装修按 15000 元 / 平米计算，毛利润 93 亿元，毛利率 29.2%。假设资金成本 18 个月，净利润率 12.7%，净利润 40.2 亿元，华润、中海按 50% 权益各分得 20.1 亿元。

（五）招商 + 华润前海 86 亿地块（深圳）

2025 年 8 月，招商、华润联合获取深圳前海宝中南街坊 A002-0108 地块，计容建面 14.5 万方，含住宅 12.5 万方，商业 1.835 万方。该项目景观资源、区位较好，但前海板块仍在发展，成熟度一般，周边竞品售价 9-11 万元左右，假设住宅售价 10 万元 / 平，商业售价 5 万元 / 平，总货值 134 亿元，总地价 86 亿元，假设建安成本 10000 元 / 平，毛利润 33 亿元，毛利率 24.8%。

招商、华润分别持有项目 55%、45% 股权，假设项目资金周期 18 个月，净利率 10.8%，净利润 14.5 亿元，按持股比例，招商、华润归母净利润分别为 8.0、6.5 亿元。

（六）保利绢麻厂、面粉厂地块（广州）

保利 2024 年 9 月获取面粉厂地块（保利天瓒）、2024 年 12 月获取绢麻厂地块（保利天曜）。面粉厂地块位置优越，一线江景无遮挡，靠近珠江新城、琶洲等 CBD，得房率 130%+。绢麻厂地块（保利天曜）已开盘，网签均价 9.98 万元 / 平；面粉厂地块（保利天曜）预计年内开盘，预计售价 12 万元 / 平。

绢麻厂地块（保利天曜）为纯住宅，总货值预计 131 亿元，地价 70 亿元，假设建安 + 精装 12000 元 / 平，毛利率 33.6%，资金成本 18 个月，净利率 13.6%，净利润 17.8 亿元。

面粉厂地块（保利天瓒）有 1.0 万方商业，假设商业售价 5 万元 / 平，货值 189 亿元，地价 118 亿元，假设建安 + 精装 12000 元 / 平，毛利率 26.8%，资金成本 18 个月，净利率 10.4%，净利润 19.6 亿元。

两地块总地价 188 亿元，将为公司带来 37.4 亿元归母净利润，合计净利率 11.7%。

三、房企盈利情况分析

（一）大地块盈利能力分析

除上述重点项目外，信用 10 强房企 2022 年以来获取的总地价 80 亿元以上地块（含保利绢麻厂地块）共 31 个项目，总地价 3995 亿元，平均单宗地价 129 亿元。根据中指院已开盘项目网签均价及部分未开盘项目预估售价，整体毛利率 27.1%，净利率 11.0%。

分年度看，2022/2023/2024/2025 年 1-8 月毛利率分别为 30.4%、25.7%、26.2%、27.0%，净利率分别为 10.2%、10.5%、11.7%、11.4%，2023 年上半年市场活跃，是近年毛利率低点，房企获取的大地块新项目盈利能力较好。

按主体权益比例计算，2022-2025 年 8 月获取的大地块归母净利润从高到低依次为：中海 205 亿元、华润 129 亿元、保利 84 亿元、越秀 61 亿元、建发 45 亿元、招商 40 亿元、金茂 17 亿元、华发 12 亿元。

从主流房企在手现金与 2022 年以来大地块拿地金额关系看，二者整体相关，资金实力最强的四家龙头央企（中海、华润、保利、招商）获取最多大地块。其中，中海发力最早，获取大量优质资源；华润拿到的资源相对较好；2025 年招商、建发、金茂也加入大地块开发行列。

从大地块资源获取能力可分为三类：第一梯队为中海、华润，能力最强；第二梯队为招商、建发、金茂，2025 年加速获取；第三梯队为保利、越秀，2022-2024 年持续拓展，2025 年前 8 月暂无高权益大地块投资落地。且近两年大地块有总价升高趋势，未来资本优势通过大地块转化，将产生更大利润优势。

（二）中小地块盈利能力分析

主流房企 2022 年以来获取的 39 个中小地块项目，平均毛利率 20.4%，平均项目净利率 8.2%，相比大地块（毛利率 27.1%、净利率 11.0%），中小地块平均毛利率低 6.8 个百分点，净利率低 2.8 个百分点。

中小地块开发节奏短、周转更快，城市选择范围更广，但也存在不确定性，整体利润率水平略低于大地块。

四、投资相关分析

目前地产板块 PB 水平仍处于估值底部区间，历史上企业盈利拐点对应企业估值底部。与过去量价周期带来盈利拐点不同，2025 年供需格局重塑带来底部，“好房子 + 大地块” 等因素让新房销售利润率更具确定性，进而带动新房去化率上升。随着相关因素持续发挥作用，业绩将逐步筑底回升。

五、风险提示

（一）大地块销售价格不确定

本报告所用大地块网签均价为中指院获取的历史签约均价，若市场进一步下行，去化难度增加，价格及利润率水平可能波动，影响项目盈利水平。

（二）销售进度或影响毛利率及净利率表现

测算项目毛利率、净利率需考虑项目资金成本、资金使用周期、销管费用，若销售进度不及预期，项目利息资本化和销管费用将增加。

（三）开盘首日认购率不代表公司项目真实去化水平

首日认购套数 / 推出套数与项目所在城市、蓄客情况、价格策略有关，首日数据不能代表公司项目真实去化率水平。