2025.9.25工程机械行业深度报告解析

核心结论

工程机械行业正处于全球需求共振复苏的关键拐点。国内市场由更新周期和大型基建双轮驱动，海外市场则受益于降息周期和库存回补，内外销共振将推动行业规模增长与利润释放。

一、行业增长主旋律：内外销共振

国内市场：逐步回暖，结构改善

• 头部企业表现分化：25H1，三一重工、柳工、徐工机械国内收入增速分别为 21.4%、15.7%、5.5%，中联重科降幅收窄至 - 11.6%。

• 板块轮动明显：以挖机为首的土方机械持续增长，起重机、混凝土机械等非土方板块在 7、8 月开始加速回暖，显示出底部复苏迹象。

• 盈利潜力巨大：头部企业国内毛利率较 2020 年高点仍有 5%-10% 的提升空间，未来随着内销上行，利润弹性可观。

海外市场：利润核心来源

• 收入持续扩张：25H1 头部企业海外收入增速保持在 10%-17%，收入占比均超过 45%，三一重工更是高达 58.7%。

• 毛利率显著更高：海外业务毛利率普遍高于国内 3.7 至 13.9 个百分点，是企业利润的核心贡献者。

• 经营质量优化：行业整体存货周转效率提升，经营性现金流大幅改善，徐工、中联等企业现金流同比翻倍。

二、国内需求：更新与基建双驱动

1. 土方机械：更新周期是核心逻辑

• 销量与开工率背离：尽管 6-8 月挖机开工率持续下滑，但 1-8 月内销仍同比大增 21.5%，表明更新需求是主要驱动力。

• 更新需求测算：预计 2025-2027 年国内挖掘机更新需求将分别达到 14.3、19.5、24.9 万台，呈加速增长态势。

• 催化剂：

• 政策推动：《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》加速淘汰老旧高耗能设备。

• 二手机出口：大量优质二手机出口消化存量，倒逼国内用户采购新机。

2. 非土方机械：周期滞后，拐点临近

• 销售数据改善：7、8 月，汽车起重机、履带起重机、随车起重机内销均实现高速增长，行业下行期或已结束。

• 历史周期规律：挖机需求通常领先非土方机械约 2 年启动。目前挖机已增长近 1 年半，预示非土方板块即将进入上行周期。

• 基数优势：汽车、塔式起重机等产品销量已处于历史底部，具备巨大的反弹空间。

3. 大型基建：需求中枢持续上移

• 国家级工程开工：总投资 1.2 万亿的雅江水电站、30 万公里农村公路新改建项目等陆续启动，将长期拉动多品类工程机械需求。

• 项目清单：还包括中吉乌铁路、新藏铁路、浙赣粤运河等重大工程，形成持续的需求支撑。

三、海外需求：降息周期开启新篇章

全球周期：下行两年半后有望上行

根据小松数据，全球工程机械需求已连续下滑两年半，去库存进入尾声。在全球主要央行开启降息的背景下，需求有望触底回升。

重点区域市场分析

区域	核心驱动因素	当前信号	未来展望
北美	大选后需求释放 + 降息	卡特彼勒代理商连续两季补库；零售增速止跌回升；中日挖机对美出口转正。	美联储降息将降低融资成本，推动建筑开支和设备需求回暖。
欧洲	库存消耗殆尽 + 基建发力	需求降幅大幅收窄；中日挖机对欧出口连续 4 个月正增长，且增速加快。	降息和基建政策将共同拉动需求，市场或已进入上行区间。
新兴市场	城镇化 + 资源开采 + 基建	东南亚需求连续 4 季度正增长；中东、拉美因能源和矿产价格高位，需求维持高景气。	人口红利、城市化进程和资源开发将提供长期、稳定的需求。

四、财务表现与估值

• 盈利能力：25H1，头部企业扣非归母净利润高速增长（三一 73.1%、徐工 35.6%）。

• 估值水平：多家主机厂对应 2026 年的市盈率（PE）在 12 倍及以下，处于历史较低水平。

五、风险提示

• 国内需求：若基建投资或设备更新不及预期，将影响行业增长。

• 海外环境：国际市场竞争加剧或地缘政治风险可能冲击出口。

• 成本波动：钢材、液压件等原材料价格上涨将压缩利润空间。

• 汇率风险：海外收入占比高，人民币汇率大幅波动可能带来汇兑损失。