2025.10.12医药生物行业跟踪周报

一、本周及年初至今各医药股收益情况

• 指数表现：本周（10 月 6 日 - 10 月 10 日）、年初至今 A 股医药指数涨幅分别为 - 1.20%、21.87%，相对沪深 300 的超额收益分别为 - 0.69%、4.54%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为 - 7.06%、94.11%，相对于恒生科技指数跑赢 - 1.57%、54.01%。

• 子板块表现：本周 A 股中药（+1.51%）、医药商业（+0.64%）股价涨幅较大，医疗器械（-0.14%）、原料药（-0.73%）及化学制药（-2.23%）股价有所下跌。

• 个股表现：

• 本周 A 股涨幅居前的为振德医疗（+21.00%）、万邦德（+12.01%）、常山药业（+8.69%）；跌幅居前的为南新制药（-29.55%）、荣昌生物（-20.97%）、诺诚健华 - U（-14.83%）。

• 本周 H 股涨幅居前的为佳兆业健康（+48.84%）、奥星生命科技（+25.96%）、先健科技（+9.14%）、永泰生物（+6.62%）；跌幅居前的为荣昌生物（-25.32%）、诺诚健华（-22.17%）、中国卫生集团（-21.19%）。

• 板块特点：本周港股医药板块跌幅更大，尤其是创新药主流标的两天跌幅约 20%。

• 子行业关注排序：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等。

• 标的选择方向：

• 中药：佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。

• 医疗器械：联影医疗、鱼跃医疗等。

• AI 制药：晶泰控股等。

• GLP1：联邦制药、博瑞医药、众生药业及信达生物等。

• PD1/VEGF 双抗：三生制药、康方生物、荣昌生物等。

• 创新药：信达生物、百济神州、石药集团、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰、迪哲医药、海思科等。

• CXO、上游科研服务：药明康德、奥浦迈、金斯瑞生物等。

二、关税战对医药板块影响有限，看好创新主线及国产替代

（一）美国医药关税政策解读

• 政策内容：美国总统特朗普通过社媒宣布自 2025 年 10 月 1 日起，美国将对 “所有任何品牌或已获专利的药品” 征收 100% 的关税，该政策是 2025 年 4 月预告对进口药品征收 “重大关税” 的延续，此前特朗普政府曾多次推迟实施药品进口关税，8 月初还暗示关税可能在 “下周左右” 宣布且从较低水平逐步提高至 250%，此次政策发布符合预期。

• 豁免情况：在美国建设药品生产厂的药企可豁免关税，即药企正在 “破土动工” 和 / 或 “在建” 制药工厂，其产品即可免于征收关税。据 Cantor Fitzgerald 和 William Blair & Co. 分析，大型 MNC 合计承诺在美投资 3500 亿美元，多数处于关税豁免范围内。

• 政策适用范围：因媒体声明中提及 “品牌或专利药品”，故仿制药、生物类似药、原料药或不包含在 100% 关税政策内。仿制药利润较低，多数企业难以承担在美国建厂成本；生物类似药多为单克隆抗体、重组蛋白和疫苗等大分子产品，不属于 “具品牌药品” 范畴；原料药未被纳入本次关税政策；创新药专利出海属于知识产权出海，非药品实物出海，也不在本次关税范围内。

• 美国医药产业结构与政策目的：美国 80% 原料药依赖进口，40% 仿制药依赖印度制药企业，60% 原研药来自欧洲 MNC 药企。特朗普政府推出该关税政策，目的在于倒逼跨国 MNC 药企在美建厂，推动制药业回流美国，属于医药价格 “美国优先” 政策的一部分。参考此前生物安全法案，特朗普政府倾向于突然发布声明为中期选举造势，但事后需多部门协调配合，落地节奏较慢。

（二）关税政策对我国医药产业影响有限

• 贸易出口结构：我国对美国医药贸易出口中，原料药占 70%，其余为西药制剂和生化药品，基本盘不受关税影响。近期创新药产业受政策波及股价出现恐慌性震荡，但关税政策对我国创新药企业影响极小，仅为情绪面波及，非基本面变化。

• 资本市场反应：资本市场对药品关税已有预期，股价反应充分。2025 年 8 月 5 日特朗普表示美国将首先对进口药品征收 “小额关税”，并在一年左右提高税率，此后 2 天 A 股医药指数跌至低点，随后进入阶段性上涨，再进行震荡调整，至 2025 年 10 月 10 日，基本调整至 8 月 7 日左右水平。

1. 创新药影响有限

• 出海模式：我国创新药出海目前主要有 “造船出海” 和 “借船出海” 两种模式。“造船出海” 管线较少，包括百济神州的泽布替尼、替雷利珠单抗，贝达药业的恩沙替尼等，且我国创新药企正加速生产环节全球化布局，如百济神州美国新泽西州生产基地已启用，君实生物、传奇生物等正与美国本土 CMO 合作开展或计划建设生产基地，符合 “在美国建设药品生产厂的药企” 关税豁免条件；“借船出海” 管线包括传奇生物的西达基奥仑赛，君实生物的特瑞普利单抗，和黄医药的呋喹替尼，亿帆医药的艾贝格司亭 α 等，传奇生物、和黄医药、君实生物已将美国市场权益交由强生、武田等 MNC 或 Coherus 等美国本土药企负责。

• 交易本质：中国创新药企多采用 License-out（对外授权）和 NewCo（新设海外公司）等 BD 交易模式实现出海，本质是知识产权交易，不涉及实体药品出口，不受关税制约。

• 关税影响压缩：美国药企报关价格和零售价格差异大，即便关税政策扩大范围波及我国创新药管线，100% 的关税比例在压缩中间环节、调整报关组合及财务对冲下，影响会被压缩至最低。

2. CRO 服务不受关税影响，CDMO 直接影响有限

• CXO 板块划分：CXO 板块可分为研发服务外包合同业务（CRO）和研发生产外包服务（CDMO）。其中 CRO 环节为服务形式，不受实物商品关税影响；CDMO 环节较复杂，通常将商业化生产订单在中国完成的产品转移至欧洲等地完成最后合成步骤，直接销往美国的收入占比较小，且关税由企业负责清关，额外关税可转嫁至客户，直接影响有限。

• 长期发展：长远来看，中国 CDMO 企业已陆续在海外建厂设立基地，未来有望通过产能全球化降低中美关税政策风险。

• 企业收入情况：根据公司年报与公开交流，2025H1 药明康德美国客户收入占比超 60%，但实际发货交付在美国的收入占比不到 10%；凯莱英美国客户收入占比超 50%，直接出口美国的收入占比不到 20%；博腾股份美国区收入占比超 30%，直接出口美国的收入占比不到 5%；九洲药业海外收入占比约 80%，直接出口美国仅约 2%。以药明康德为例，2024 年其来自美国客户的收入占比超 60%，但以商品出口至美国的收入占比不到 10%，绝大部分产品以中间体或原料药形式输送到欧洲、墨西哥等地，再转制为制剂进入美国市场。2025 上半年关税政策扰动背景下，药明康德实现持续经营业务收入同比增长 24%、在手订单同比增长 37%，新分子 TIDES 业务收入同比增长 142%、在手订单同比增长 49%，实现收入和订单快速增长，且主要源于自身交付和产能释放，未出现客户因担心关税政策导致的发货潮，美国本土相关产能短期内难以复制替代，关税政策短期影响有限。中期来看，药明康德已在全球多地产能布局，加速推进美国米德尔顿、瑞士库威和新加坡基地的产能建设，分散供应链及政策风险，增强交付能力和合规能力，同时通过供应链本地化、提升精细化运营管理能力、产品服务升级优化成本优势与议价能力，主动调整出口结构，降低对美国单一市场依赖。长期来看，中国的 CRO/CDMO 仍将持续具备全球竞争力，国际化分工与全球医药供应链的趋势难以因短期关税政策逆转，中国 CXO 企业的规模 / 成本 / 效率 / 工程等综合稳定供应优势难以被替代，仍将在全球医药供应链占据重要份额。

3. 原料药：深度依赖中国供应，短期内难以脱钩

• 供应依赖情况：美国深度依赖中国原料药供应，中短期无法脱钩。中国医药保健品进出口商会数据显示，2024 年我国对印度出口原料药 61.3 亿美元（同比 - 1.0%），对美国出口原料药 45.2 亿美元（同比 + 12.0%），分列出口额第一、第二。美国官方披露数据显示，美国 80% 的原料药依赖进口，主要来源于中国与印度，其中美国市场 95% 的布洛芬、91% 的氢羟肾上腺皮质素、70% 的对乙酰氨基酚，以及 40% 以上的青霉素和肝素原料药均依赖我国，这种结构性依赖使美国短期内难以找到替代供应源。

• 与 2018 年关税战差异：2018 年关税战主要针对钢铁、铝等商品，药品和大部分原料药通过豁免清单规避高额关税；2025 年关税政策升级为 “全球扫射” 模式，不仅将中国商品关税最高推至 145%，还取消了对布洛芬等部分原料药的豁免，并试图通过 “对等关税” 强制供应链回流美国。两者核心差异在于，2018 年以缩减贸易逆差为目标，2025 年则聚焦于遏制中国科技崛起并重塑全球产业链。

• 未来影响与应对：未来可能出现美国药品成本上升引发供应短缺，以及全球供应链加速分裂为中美主导的双体系等情况。2018 年贸易战时，美国最终将大部分原料药排除在加征关税清单之外，主要因对中国原料药加税会直接损害美国自身利益；2025 年情况更复杂，一方面政策更具针对性，部分原料药（如维生素、激素、抗生素等）仍在豁免清单，但布洛芬、去甲伪麻黄碱等已被列为可能加税目标，另一方面更强调 “国家安全”，2025 年更多以 “232 调查” 为名，以所谓 “国家安全” 为由推动供应链回流，战略意图比 2018 年更明确坚决。截至 2025 年 10 月，礼来、强生等跨国药企已宣布在美投资新建原料药生产设施，但新建符合 FDA 标准的工厂至少需 5-10 年，考虑到特朗普任期仅 4 年，中长期难以实现供应链转移，故本次特朗普涉及关税的言论不会对国内原料药行业基本面产生重大影响。

4. 医疗器械：关税影响较小，看好内需国产替代 + 自主可控

• 影响情况：关税对器械公司影响有限，国内美国业务占比较大的上市公司多在美国有产能，如海泰新光、奕瑞科技、三诺生物等；其他与美国有业务合作或核心零部件采购的公司，美国收入占比或核心零部件采购占比较小，对公司整体收入影响有限，如迈瑞医疗、联影医疗已备足货品，且国内国产替代空间较大（如 IVD、大型影像设备可替代外资如 GE、罗氏诊断、雅培等）。

• 企业应对案例：

• 迈瑞医疗：长期关注美国对华关税政策，积极研讨并实施应对方案，在 2025 年初美国对中国商品加征两次 10% 关税生效前，已根据意向订单在美国前瞻备货，2025 年美国销售的产品不受本轮关税影响。为满足国际化业务运营需求，在全球布局几十家生产基地，包括已获 FDA 认证的工厂，可满足包括美国在内的全球市场需求。自 2018 年中美贸易战以来，其销往美国的产品便被加征关税，但未影响美国市场拓展，2018-2023 年美国业务复合增速达 10%，目前美国销售收入占总收入比重约 6%，且随着高端产品占比持续提升，美国市场盈利能力自 2018 年以来不断提升，目前美国业务毛利率超 70%，利润率也已超过加征关税前水平，超高端超声 ResonaA20 预计 2025 年可获批 FDA 注册，该产品 ASP 平均价格比上一代超声产品高出一倍。未来，占其海外收入三分之二的发展中国家市场依旧是增长引擎，将继续在美国市场打磨品牌和技术，提升迈瑞产品在发展中国家的影响力，保障发展中国家未来长期快速增长。

• 海泰新光：为应对美国对华关税政策，几年前开始海外布局，在 2025 年对等关税发生前，已完成美国工厂和泰国工厂建设，目前绝大部分产品已在美国工厂和泰国工厂生产和发货，可通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税影响，同时已就关税问题与美国客户协商、共同应对，随着关税情况进一步明朗，会与客户形成相应方案。其产品为医疗产品，对供应链体系管控严格，美国医疗界也在积极促进对医疗产品的豁免，且与美国客户涉及专利技术和产品研发的深度合作，本次对等关税未影响新产品开发进程，相关项目正常推进。

• 奕瑞科技：2024 年 H1 境外营收占比约 31%，海外业务面向全球，在美国、德国、韩国、印度、日本和墨西哥均建立海外销售及客户服务平台，在巴基斯坦、巴西、南非等地建立海外销售团队，海外业务分布平均，亚洲（除中国以外地区）较多，欧洲、北美、南美等地区也有一定业务体量。此前已关注到美国潜在关税风险，且在海外已有产能布局，在韩国建立工厂并投运多年，美国克利夫兰工厂也已投入运营，同时将与美国客户积极沟通，有望一定程度对冲相关风险。

• 关注方向：

• 纯内需，海外占比较低：惠泰医疗、爱博医疗、欧普康视等。

• 海外已经有工厂 / 其他国家建厂：南微医学（泰国工厂 4Q25 出货）、海泰新光（美国有工厂）、英科医疗（4Q 东南亚工厂预计投产，目前无美国订单）、三诺生物等。

• 自主可控：联影医疗、迈瑞医疗、奕瑞科技（CT 球管）、聚光科技、华大智造等。

5. 科研服务：关税无影响，且早研质量及效率更为重要

• 行业经营状况：24Q4-25Q2 以来，生科上游细分板块企业毛利率回升，规模效应显现，费用率下降，已上市企业经营状况持续好转，有望释放业绩。

• 出海情况：全球科研经费投入预计超 70% 集中于欧美发达国家市场，海外生命科学上游具备国内市场 10 倍以上市场空间，出海是国内上游企业未来必然发展方向。国内已有百普赛斯、义翘神州、毕得医药、诺禾致源、药石科技等海外业务占比超 50% 的企业，也有药康生物、诺唯赞、奥浦迈等海外处于放量期的企业，过去 3 年上游企业海外收入增速普遍高于国内，未来仍有较大发展空间。

• 地缘政治影响：当前地缘政治问题引发忧虑，但上游企业受其影响较小，原因包括：多为产品型公司，赛道空间小，受关注度低，同时与外资龙头相比处于劣势且差距较大；单产品价值量低，负责采购决策层级别低，多数更看重性价比；部分企业已前瞻性布局海外子公司、产能 / 包装设施等；非药品类不是本次关税目标，且在 2025 年 4 月普征关税中，根据具体品类多数落在豁免范围内，未受影响；本地化运营无惧关税风险。

• 国产替代情况：2025 年以来地缘政治博弈、关税政策反复、国际贸易形式动荡等冲突加剧，企业对供应链稳定性需求快速推进。2025 年 3-4 月，生物医药进口试剂关税上调、海运周期延长、清关流程复杂化，多重压力下，进口品牌的科研生物化学试剂及耗材价格暴涨，交货周期延长，部分订单甚至面临断供风险。从外资龙头在中国的营收下滑程度可见，国内厂商较多的耗用品领域外资营收下滑尤为严重，高壁垒设备领域营收相对持平，虽总需求有所缩减，但国内厂商收入仍有增长，凸显内资市占率提升趋势。同时生命科学上游多数领域国产替代率尚不足 30%，多数企业市值仅 30-50 亿元，现阶段谈天花板为时尚早。

• 关注要点：不论后续关税政策如何变化，国内企业自主可控意识已加强，进口替代将加速进行，重点考虑具备性价比、成熟技术、优越产品质量和品牌口碑，能提供一站式产品供应、支持定制化需求组合，以及具备保质保量稳定供应能力的企业，关注国产化率提升空间较大，同时美国业务占比较小的细分业务领域头部企业，如纳微科技、海尔生物、阿拉丁、奥浦迈等。

三、研发进展与企业动态

（一）创新药 / 改良药研发进展（获批上市 / 申报上市 / 获批临床）

• 10 月 6 日，默沙东宣布已启动三项 IIb 期临床试验，评估其在研的抗 TL1A 人源化单克隆抗体 tulisokibart（MK-7240）在三种免疫介导炎症性疾病中的安全性与疗效。

• 10 月 9 日，全球临床试验收录网站显示，Incyte 启动了 CDK2 抑制剂 INCB123667 的首个 III 期临床试验（MAESTRA 2），该药物是首个进入 III 期阶段的 CDK2 抑制剂。

• 10 月 9 日，全球临床试验收录网站显示，礼来启动了 FRα ADC 药物 LY4170156 的首个 III 期临床试验（FRAmework-01）。

• 10 月 6 日，阿斯利康宣布 TROP2 靶向 ADC 德达博妥单抗（Datroway）在 III 期 TROPION-Breast02 研究中，作为免疫治疗不适用的局部复发性不可手术或转移性三阴性乳腺癌（TNBC）一线治疗，与化疗相比，在总生存期（OS）上取得统计学显著且具有临床意义的改善，成为首个也是唯一一个在该人群中实现显著 OS 获益的治疗方案。

四、行业洞察与监管动态

• 10 月 9 日，为帮助申请人对开展的生物等效性研究质量风险进行充分评估，确保支持仿制药注册上市的生物等效性研究结果准确可靠，

六、风险提示

• 药品或耗材降价幅度继续超预期：国家加大集采范围，药品和耗材的集采导致药品和耗材大幅降价，随着国内医药和器材市场竞争加剧，集采对降价的推动作用会更加明显，未来药品和耗材集采降价幅度可能超预期，对企业利润造成较大影响。

• 医保政策进一步严厉等：医保局作为中国医药行业最大单一支付方，其支付政策变化可能直接导致相关公司盈利水平发生显著变化。

• 产品销售及研发进度不及预期：医药企业产品销售情况受市场需求、竞争格局等因素影响，若销售不及预期，将影响企业营收；同时，药品研发过程复杂，受技术、临床试验结果等因素制约，若研发进度不及预期，可能导致产品无法按时上市，影响企业长期发展。