2025.10.14保险行业深度报告

一、保险板块股价历史走势

自 2007 年保险股在 A 股上市至 2025 年 10 月 10 日，保险指数累计上涨 165%，同期沪深 300 指数上涨 110%，保险板块相对收益达 55%。十年国债收益率从 2007 年初的 3.02% 降至 2025 年 10 月 10 日的 1.85% 左右，下降约 118 个基点。

从年度表现来看，保险股上市以来的 19 个年度（2025 年数据截至 10 月 10 日）中，有 10 年实现正收益，其中 2007 年（84%）、2009 年（107%）、2014 年（87%）、2017 年（84%）和 2019 年（52%）这 5 年绝对收益幅度在 50% 以上；有 11 年实现超额收益，2014 年（35%）、2017 年（62%）、2022 年（22%）和 2024 年（28.6%）这 4 年超额收益在 20% 以上。

个股方面，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险分别于 2007 年 1 月、2007 年 3 月、2007 年 12 月和 2011 年 12 月上市，上市以来（前复权股价计算）股价累计涨跌幅依次为 + 36%、+266%、+18% 和 + 212%，中国平安和新华保险累计涨幅显著高于同业。

二、保险板块行情催化因素

2.1 保险公司 “三差” 与行情影响因素的关联

保险公司利润源于利差、死差和费差，行情受与 “三差” 相关因素影响。利差为实际投资收益率减去负债成本；死差是实际死亡率或发病率低于定价假设产生的收益；费差则与实际费用支出和定价费用的差异相关。对应的行情影响因素分为三类：一是投资收益率相关因素，如长端债券收益率、股市投资收益、保险产品定价利率等；二是死差相关因素，包括保费增速、产品结构与利润率等；三是费差相关因素，像保险公司经营效率、保险产品导向变化等。

2.2 股市表现：短期关键影响因素

利差在 NBV（新业务价值）及利润中占比高，投资收益对行情至关重要。以中国平安为例，2020 年寿险及健康险利差占新业务价值比重约 40.7%，其中长期保障型业务利差占比 28.5%，且储蓄型业务占比提升使新业务价值中利差贡献增加。2025 年上半年，上市险企二级权益投资（股票 + 权益基金）占总投资资产比重在 12%-19% 左右，且较年初提升。股票市场波动较大，权益市场表现对保险总体投资收益影响显著，保险股股价与大盘走势相关性高，牛市中更易取得超额收益（如 2009、2014、2019 和 2024 年）。2023 年上市险企（中国人寿 A 股 2024 年实施）正式实施新会计准则，新金融工具准则（I9）下，全部基金和相当部分股票投资分类为 FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益），其公允价值变动直接计入当期损益，进一步强化险企业绩与股市波动的关联性。

2.3 利率走势：长期利差的重要基础

经济预期改善推动的利率上行，有助于保险股走出独立行情。一方面，2025 年上半年险企投资资产中债券及定期存款占比多在 60% 左右，长端利率向上修复时，险企增配长久期固收类资产可缓解投资端压力，且利率上升初期利差会扩大；另一方面，新保险合同准则（I17）下，利率上行会减少准备金计提，虽利率变动通常计入 OCI（其他综合收益）影响净资产，但极端利率下行可能影响当期净利润。2016-2023 年，保险指数与长端利率走势相关性较强，2024 年因 9.24 股市短期因素驱动出现阶段性背离。

2.4 负债端：核心指标与行情关联

负债端改善对新业务价值和利润增速及估值提升有重要作用，如 2018 年股市、利率双降时，保险股凭借价值转型和保障型业务改善取得一定超额收益。不过，新单保费增速、NBV 增速与行业年度超额收益相关性整体较弱，单纯负债端改善难以直接驱动保险股大幅上涨。

2.5 政策红利：潜在独立行情引发因素

政策红利若对险企投资端和负债端产生决定性拐点，易引发独立行情。历史上，负债端政策引发独立行情较少，如 2013 年传统险预定利率上调未引发独立行情；而 2012 年投资新政落地为行业带来明显独立行情，因投资端变化能快速传导至险企财务表现，更易提振资本市场信心。

2.6 个股行情影响因素

上市险企个股行情受负债端（保费增速、价值转型等）、资产端（收益率表现、资产质量等）及公司特殊事件影响，其中负债端表现更为关键。新单增速在部分年份影响个股超额收益，需关注个险新单（尤其是期缴新单）及整体新单保费（银保业务贡献提升后）。价值转型程度领先的险企更受市场认可，投资结构、负债端险种结构良好及资产质量优的公司行情表现更易领先。此外，公司上市、限售股解禁、大股东增减持等特殊事件也可能引发个股独立行情。

三、保险板块历史典型行情梳理

2014 年后保险板块有五次典型上涨行情，具体情况如下：

3.1 2014-2015 年：权益与价值共振，利率下行压制超额收益

• 时间与收益：2014 年 10 月 - 2015 年 5 月，行情时长约 7 个月，保险指数绝对收益 129%，相对收益 10%。

• 驱动因素：权益市场牛市，2014-2015 年保险行业投资收益率分别达 6.3%、7.6%，行业利润增速 34%、30%，ROE（净资产收益率）12%、14%；负债端保费增速 18%、25%，传统险占比提升，代理人规模和人均产能增长，NBV（新业务价值）2014 年同比 + 15%、2015 年同比 + 38%；但长端利率震荡下行 25 个基点至 3.5% 左右，压制了超额收益。

• 个股表现：中国人寿（161.0%）> 新华保险（160.0%）> 中国平安（132.3%）> 中国太保（92.0%），中国人寿因高管变动、委外投资发力及存量保单利率低等因素跑赢同业。

3.2 2017 年：三重利好催化显著超额收益

• 时间与收益：2017 年 4 月 - 2017 年 11 月，时长约 7 个月，保险指数绝对收益 111%，相对收益 88%。

• 驱动因素：长端利率趋势性上行 54 个基点逼近 4%，消除 “利差损” 担忧；权益市场呈结构性行情，沪深 300 指数上涨 22.4%，险企重仓的金融地产等蓝筹股涨幅较高，险企投资收益率提升；负债端开门红亮眼，上市险企（剔除中国人寿）个险新单增速 54%，价值转型深化，代理人规模增长 17%，NBV 合计同比增长 28%，且险企下调主力产品预定利率，负债成本下降。

• 个股表现：中国平安（125.3%）> 中国太保（89.2%）> 新华保险（75.0%）> 中国人寿（46.9%），中国人寿因人力、NBV 等数据表现较弱跑输同业。

3.3 2019 年：股市与负债端带动，利率影响超额收益

• 时间与收益：2019 年 1 月 - 2019 年 7 月，时长约 6 个月，保险指数绝对收益 62%，相对收益 30%。

• 驱动因素：权益市场沪深 300 指数上涨 32.5%，2019 年上半年上市险企平均年化总投资收益率 5.2%（同比 + 0.9 个百分点），平均年化综合投资收益率 6.3%（同比 + 2.2 个百分点）；负债端 NBV 恢复增长，平安、国寿上半年 NBV 同比正增长，险企持续优化产品结构，健康险占比提升；长端利率整体在 3.2% 上下震荡，4 月单月上行 36 个基点后，保险股超额收益明显增加。

• 个股表现：中国平安（68.8%）> 中国人寿（50.1%）> 新华保险（40.9%）> 中国太保（36.4%），中国人寿因启动 “重振国寿” 战略及上半年数据表现优于同业，行情前期表现亮眼。

3.4 2020 年：投资端向好，负债端承压拖累收益

• 时间与收益：2020 年 3 月 - 2020 年 12 月，时长约 8 个月，保险指数绝对收益 46%，相对收益 3%。

• 驱动因素：权益市场沪深 300 指数上涨 43.5%，上市险企 2020 年平均总、综合投资收益率分别为 5.7%、6.7%；长端利率 “V” 型反转，从 3 月 23 日的 2.63% 上行至 12 月 1 日的 3.27%，涨幅 64 个基点；但负债端受疫情影响，代理人线下展业受阻，上市险企首年期交保费增速分化，人力合计同比 - 6.6%，NBV 及 NBV Margin（新业务价值利润率）均下滑。

• 个股表现：中国人寿（80.5%）> 新华保险（68.1%）> 中国太保（57.4%）> 中国平安（43.8%），中国人寿与新华保险作为纯寿险公司，负债端数据相对较好，涨幅领先。

3.5 2022-2023 年：资负共振带来突出收益

• 时间与收益：2022 年 10 月 - 2023 年 5 月，时长约 7 个月，保险指数绝对收益 55%，相对收益 40%。

• 驱动因素：投资端，2022 年 11 月后疫情防控政策优化，经济复苏预期升温，股市上涨且长端利率上行；负债端，新单保费增速自 2022 年 Q2 改善并延续至 2023 年，2023 年上半年上市险企个险新单期缴保费同比增长，NBV 重回正增长轨道；2023 年 Q1 上市险企归母净利润高增，催化股价短期拉升。

• 个股表现：新华保险（84.2%）> 中国太保（83.6%）> 中国平安（51.9%）> 中国人寿（49.1%），新华保险和中国太保因 2023Q1 业绩利好及后续权益投资弹性、净利润增速优势，涨幅高于同业。

四、保险股当前投资价值

4.1 2024 年以来市场表现

2024 年初至 2025 年 10 月 10 日，沪深 300 和恒生指数分别累计上涨 34.6% 和 54.2%，A、H 保险指数分别上涨 53.4%、66.6%，均获两位数以上超额收益。2025 年，沪深 300 和恒生指数分别累计上涨 17.3% 和 31.1%，A、H 保险指数分别上涨 7.1%、32.3%，A 股保险股 4 月后走势良好，但 8 月下旬回调后累计涨幅弱于大盘。个股方面，2025 年新华保险表现强势，A 股累计上涨 30.1%，H 股大涨 113.2%，主要因资产端权益投资弹性突出及负债端指标领先；中国人寿 A 股下跌 4.3%，H 股上涨 56.2%。目前 AH 保险股仍有折价，中国人寿 H 股折价率达 49%，为同业最高。

4.2 未来驱动因素

• 负债端：2025 年上半年上市险企新单保费多数同比增长，新华保险同比增 100.5%，AH 上市险企（不含友邦保险、人保健康）新业务价值合计约 818 亿元，可比口径下同比增 31%；Q3 受预定利率下调炒停窗口影响新单快速增长，全年 NBV 高增长格局确定。展望 2026 年，保险产品预定利率仍高于银行存款，分红险接受度提升且转型加速，预定利率下调利好 NBV margin，对新单保费和 NBV 增速乐观。同时，上市险企 VIF（有效业务价值）和 NBV 对投资收益率敏感性下降，利差损压力缓解。

• 资产端：2025 年 A 股持续走强，截至 10 月 10 日沪深 300 和万得全 A 指数较年初分别涨 17.3%、26.0%，Q3 单季涨 17.9%、19.5%，且上市险企增加股票和权益基金投资规模，预计 2025Q3 净利润稳健。2025 年十年期国债利率波动上升，下半年突破 1.9%，目前企稳于 1.85% 左右，较年初上行 17 个基点，未来长端利率若进一步上行，将缓解险企固收资产收益率压力，打开估值修复空间。

• 估值与持仓：当前 A 股和 H 股四家寿险公司 PEV（内含价值倍数）平均估值分别为 0.67x、0.48x，低于近十年历史平均值 0.78x、0.55x；截至 2025 年 Q2 末，公募基金对保险板块持仓 1.10%，较 Q1 末提升 0.53 个百分点，但仍处历史低位。

五、风险提示

• 长端利率趋势性下行：若受经济环境承压影响，长端利率长期下行，保险公司利差损风险将增大。

• 权益市场波动：权益市场向下波动可能对保险公司投资收益产生负面影响。

• 新单保费承压：预定利率下调及分红险转型可能影响保险公司新单保费收入。