2025.10.14券商板块战略配置机会

一、核心观点

当前基于政策、资金、业绩和估值等多重因素共振，重申券商板块战略配置机会。资本市场正经历自上而下的深刻改革，进入投融资共同发展新阶段；低利率环境下，机构和居民资金加速向权益市场迁移，带来增量资金；市场扩容及活跃度提升推动券商各项业务迈上新台阶，盈利能力稳步提升，但板块估值仍处相对低位，当前是把握券商板块战略性修复机会的关键时期。

二、资本市场迈入投融资共同发展新阶段

• 战略地位提升：资本市场的战略地位和重要性达前所未有的高度，从中央金融工作会议到政治局会议，高层多次强调其核心作用，明确 “活跃资本市场”“巩固资本市场回稳向好势头” 等部署，为市场稳步修复奠定基调。

• 资金支持有力：央行创设互换便利和股票回购增持再贷款等工具，并强调持续用好；中央汇金发挥 “压舱石” 关键作用。

• 制度完善推进：国务院及各部委完善基础制度，2024 年至今分红回购金额累计超 4 万亿，同时引导中长期资金入场、提升上市公司质量，重视投资者回报，推动资本市场高质量投融资平衡发展。

三、低利率时代下的资产配置重塑

• 资金迁移趋势：低利率背景下，传统固收产品和银行存款吸引力下降，机构与居民资金加速向权益资产迁移，权益市场因稳步向上的势头获青睐。

• 资金入市渠道：各类金融产品成为资金入市重要渠道，年初至 9 月（股票型基金）、8 月（证券私募基金）末，股票型基金和证券私募基金规模分别增长 1.1 万亿、0.7 万亿；非银存款快速增长，25Q2 末券商客户保证金达 2.82 万亿，较年初增长 9%，印证资金向资本市场集中趋势，且居民资金入场有望保持较好持续性。

四、券商各业务线迈上发展新台阶

• 市场基础支撑：A 股市值突破 100 万亿元，位居全球前列，为券商业务增长提供广阔空间；前三季度全 A 日均成交额同比增长 107%，两融余额屡创新高。

• 各业务表现

• 投行业务：进入修复期，前三季度 A 股 / 港股股权融资规模同比分别增长 84%/251%。

• 投资业务：有望保持稳中有进态势。

• 业绩预期：预计在当前市场趋势下，市场交投和各类业务将保持良好水平，支撑券商业绩持续性，中性情景下，2025 年行业 ROE 有望达 7.4%，净利润同比增长 43%。

五、历史上券商行情特征

• 驱动因素：复盘过去 10 年券商板块行情，每一轮均有绝对 + 相对收益，如 2014-2015 年板块峰值涨幅超 250%、最高 PB 估值超 5.0 倍，2019 年由科创板等改革催化的行情峰值涨幅超 80%、最高 PB 达 2.1 倍；政策是前提、制度是保障，每轮系统性行情均有重磅行业政策支持，体系化制度为业务落地和业绩增长提供保障；券商与资本市场高度相关，具反身性，业务与市场相辅相成；资金迁徙是行情驱动力，如 2014-2015 年政策、资金、市场共振催生牛市，行业净利润连续两年同比超 100%；板块呈现较强相对收益，除 2017 年外，其他时期涨幅均较大程度领先沪深 300。

• 领涨个股特征：领涨个股有差异但具共性，包括业务弹性强（如 2014-2015 年东方财富、2019 年中信建投）、存在板块主题性机遇（如 2019 年中信建投、2020 年光大证券）、次新股或流通市值小（如 2014 年西部证券、2023 年首创证券），且中小券商估值弹性更强，超行业平均估值。

六、本轮券商逻辑特点

（一）顶层设计：底层逻辑重大转变

• 市场生态变化：资本市场从过去以发行融资为重心，转变为投融资共振、协调发展新格局，监管层高度重视投资者保护，从多维度发力提升上市公司质量、加强退市力度、严监管中介机构，构建立体化追责体系，加强法治建设。

• 系统性改革推动：新 “国九条” 提供纲领性指引，中央定调资本市场重要性，央行、金管总局、证监会多部门夯实基础制度，政策站位高、力度大、体系全；各部委及监管部门形成政策合力，如国家金融监督管理总局上调保险资金权益资产配置比例上限等，引导中长期增量资金入市。

（二）市场环境：体量与全球地位提升

• 全球市场地位：2025 年 8 月末中国内地交易所总市值排名全球第二，较 2010 年的第五名显著提升，占全球资本市场总市值比例从 6% 升至 9%；2025 年上半年港交所 IPO 融资额排名全球第一。

• 市场规模扩容：过去十年自然人投资者从不足 1 亿人增至 2.36 亿人，上市公司家数从 2500 多家增至 5400 余家（截至 9 月末），总市值从 37 万亿元增至超 100 万亿元，证券化率从 57% 升至 80%，推动券商财富管理、融资、国际业务需求增长，业务边界扩张。

• 市场活跃度：A 股市成交额放量且持续性增强，25Q3 日均成交额超 2 万亿，较 24Q3 增长 211%，8 月中旬以来日换手率维持 4%-6%；融资余额突破 2.4 万亿元，9 月以来融资余额占流通市值比例稳定在 2.4%-2.5%，融资买入额占 A 股成交额比例维持 10%-12%；港股流动性修复，25Q3 H 股日均成交额 2862 亿港元，较 24Q3 增长 141%，企业赴港上市意愿增强，2025 年 1-9 月港股首次招股家数 68 家，募资额超 2024 年全年。

（三）经营业绩：多业务线持续增长

• 业绩整体表现：25H1 上市券商实现归母净利润 1040 亿元，同比增长 65%，投资、经纪是业绩增长核心驱动力，净收入分别同比增长 54%、44%，投行业务净收入同比增长 18%。

• 各业务业绩支撑

• 投资业务：券商加大股票 OCI 投资，25H1 末上市券商其他权益工具投资规模较 2022 年末增长超 6 倍；证监会新修订《证券公司分类评价规定》，新增加分指标倾斜权益投资，Q3 以来权益市场稳步向上，投资业务或贡献更高收入弹性，头部券商股权投资或跟投敞口或带来估值修复。

• 财富管理与资本中介业务：2025 年 1-9 月 A 股、H 股日均成交额同比分别增长 107%、52%，A 股日均两融余额同比增长 32%，预计两业务继续贡献增长，经纪净收入整体表现或好于利息净收入。

• 投行业务：2025 年 1-9 月 A 股 IPO、再融资规模（剔除四大行定增扰动）同比分别增长 61%、91%，券商债券承销规模同比增长 18%；H 股 IPO、再融资规模同比分别增长 227%、273%；6 家头部中资券商港股发行承销规模、IPO 承销规模市占率较 2015 年显著提升，更受益于港股市场修复。

（四）配置重构：权益资产吸引力提升

• 居民资产配置现状：中国居民资产配置以房地产和固定收益类产品为主，截至 2023 年末，个人可投资资产总规模 278 万亿元，投资性不动产、现金及存款、银行理财产品和保险（寿险）占比高。

• 资产配置重塑动因：房地产价格走势存不确定性，固定收益类产品收益率普遍下行，截至 2025 年 8 月末，保险产品、银行理财、十年期国债到期收益率及定期存款等收益率均降至 2% 以下；权益资产收益提升且波动下降，截至 9 月末沪深 300 指数、上证指数、中证 1000 指数、万得股票型基金指数收益率分别达 17.9%、15.8%、27.1%、30.9%，百亿规模以上私募基金上半年平均收益 10.9%，各大指数及基金指数波动率显著下降，投资者持有体验提升。

• 居民权益配置情况：2024 年 10 月以来沪深两市新开账户数达 2610 万户，较 2023 年全年增长 22%，25M7 开户数 196 万户；25M7 私募证券投资基金单月备案规模 793 亿元；25M2 非银存款当月新增 - 保证金存款当月新增达 2.97 万亿元，25M4-25M5、25M7-25M8 连续突破万亿元；25Q2 末证券公司客户交易结算资金 2.82 万亿元；2024、25H1 末个人投资者对股票 ETF 配置规模显著增长；从中长期看，“存款搬家” 空间可观，2025 年居民定期存款到期规模约 25 万亿元，若 5% 配置权益市场或带来万亿以上增量，居民活期存款若 3%-5%“搬家” 也有望带来万亿级别增量资金。

七、券商板块上行空间

（一）盈利预测

资本市场中长期向上趋势不改，换手率、融资余额占比、融资买入额占比均稳定在历史中高位，预计 2025 年悲观、中性、乐观情景下行业 ROE 分别为 6.7%、7.4%、8.3%，同比分别增长 1.2pct、1.9pct、2.7pct。

（二）估值空间

2018 年以来 A 股券商指数历次行情中 PBLF 估值均值约 1.46x-1.82x，最高接近 2.5x，大型券商、中小券商 PBLF 均值分别约 1.44x-2.02x、1.55x-2.27x；截至 10 月 10 日，大型券商 / 中小券商 PBLF 均值 1.58x/1.78x，处于 2014 年以来 41%/51% 分位；H 股中资券商指数 PBLF 0.91x，处于 2016 年以来 72% 分位，券商板块具业绩成长性和高性价比价值修复机遇，关注方向包括港股估值更优且流通盘更小的券商、具备估值性价比的 A 股龙头券商、特色中小券商。

八、风险提示

• 政策支持不及预期：政策力度是推动市场上涨的重要动力，若后续政策落地力度或效果不及预期，可能加大市场波动。

• 资本市场表现不及预期：证券公司经纪、自营及资本中介等业务与股市环境高度相关，市场表现不及预期将影响证券公司业绩。