2025.5.27创新药行业观察

一、行业整体表现与周专题分析

1. 当周市场表现（5.19-5.23）

• 申万医药指数：环比上涨 1.78%，跑赢创业板指数（-0.88%）1.96 个百分点，跑赢沪深 300 指数（-0.18%）2.66 个百分点。

• 细分领域：创新药表现突出，其中 PD-1 双抗、仿创大 Pharma、中小市值管线爆款涨幅领先；创新产业链（如 CRO）、部分药店板块亦有较好表现。

• 指数对比：中证创新药指数当周上涨 3.37%，跑赢申万医药指数 1.59 个百分点，年初至今累计上涨 10.00%，显著优于沪深 300 指数（-1.34%）。

2. 核心驱动因素

• 创新药逻辑强化：三生制药与辉瑞达成 PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707 的全球授权协议（除中国内地），获 12.5 亿美元首付款及最高 48 亿美元里程碑付款，强化市场对 PD-1 Plus（双抗 / 多抗）赛道的关注。

• 资金结构变化：增量资金从医药基金转向机构全市场基金，仿创大 Pharma 因兼具创新药贝塔与风险分散属性成为优选。

• ASCO 数据催化：科伦博泰、映恩生物等企业公布超预期临床数据，叠加恒瑞医药港股上市，推动创新药热度回升。

3. 未来展望

• 中短期思路：

① 深挖创新药（新技术早研标的、低位仿创 Pharma）；② 关注医药新科技（脑机接口、外骨骼机器人、AI 医疗）；③ 自主可控与产业链重构（科研仪器、设备、美国大基建相关）。· 2025 年结构性机会：

创新药（海外大药、仿创重估、受益链条）、自主可控（科研仪器、上游）、新科技（脑机接口、AI 医药）、泛整合（国改、大集团小公司）。

二、创新药牛市底层逻辑与 ASCO 数据

1. 底层逻辑：全球需求与中国供给的共振

• 海外需求：跨国药企面临专利悬崖与管线补充压力（如默沙东、辉瑞），急需引入新技术（ADC、TCE 等）。

• 中国供给：工程师红利与制造红利下，本土药企积累优质管线（如 PD-1 双抗、ADC），主动寻求海外授权，推动行业触底反弹。

2. ASCO 超预期数据梳理

（1）ADC 赛道

公司	药物名称	靶点	适应症	入组人群	ORR	PFS（月）	关键对比 / 亮点
科伦博泰	SKB264	Trop2-ADC	非小一线	123 人	59.3%	15.0	对比 Dato-DXd+K 药（PFS 11.2 月）显著领先
映恩生物	DB-1310	HER3-ADC	非小后线（EGFR 突变）	25 人	25.5%	5.4	安全性较好，三级中性粒细胞减少 45.7%
映恩生物	DB-1311	B7H3-ADC	前列腺癌后线	43 人	27.9%	8.3	患者线数靠后，ORR/PFS 表现优异
复宏汉霖	HLX43	PD-L1 ADC	非小后线	21 人	38.1%	-	早期数据显示 ORR 优于同类药物

（2）PD-1 Plus（双抗 / 多抗）

公司	药物名称	靶点组合	适应症	入组人群	ORR	安全性（三级以上 AE）	亮点
华海药业	HB0025	PD-L1/VEGF	子宫内膜癌一线	39 人	83.9%	46.2%	ORR 极高，不良反应可控
泽璟制药	ZG005	PD-L1/TIGIT	宫颈癌后线	55 人	40.9%	9.1%	安全性显著优于同类，ORR 达 40.9%
三生制药	SSGJ-707	PD-1/VEGF	非小细胞肺癌末线	83 人	50%+	-	10-20mg/kg 剂量组 ORR 均超 50%
BioNTech	BNT327	PD-L1/VEGF	恶性间皮瘤	31 人	43.5%-75%	93.5%	为缺乏治疗手段的适应症提供新选择

（3）其他创新药公司

公司	药物名称	靶点	适应症	ORR	PFS（月）	亮点	** **
信达生物	IBI363	PD-1/IL-2	非小肺癌后线（鳞癌）	136 人	43.3%	7.3	3mg/kg 剂量下有效性显著
泽璟制药	ZG006	CD3/DLL3	小细胞肺癌	66.7%	-	ORR 显著高于 Amgen 的 AMG757（去年数据）
再鼎医药	ZL-1310	DLL3-ADC	小细胞肺癌	68%	-	有效性亮眼，三级 AE 发生率 39%

3. 仿创大 Pharma 重估相关公司

• 个爆爆款相关公司：三生制药（PD-1/VEGF 双抗）、长春高新（欣奇拜单抗、美适亚）、信立泰（S086、JK07）、康哲药业（可可尼乳膏、Y3、URAT1）、石药集团（EGFR ADC）、华东医药（小分子 GLP-1）、科伦药业（SKB264）、康弘药业（KH631/KH658）、远大医药（脓毒血症、核药）、一品红（痛风药物）。

• 平台输出相关公司：恒瑞医药、华东医药、海思科、中国生物制药。

三、策略配置思路与细分领域

1. 创新药板块相关公司

• 海外大药：百济神州、科伦博泰、三生制药、康方生物、百利天恒、信达生物、映恩生物。

• 中小市值管线爆款：舒泰神、科兴制药、热景生物、华纳药厂、泽璟制药、汇宇制药等 30 余家企业。

• 受益链条（CRO/CDMO）：凯莱英、药明康德、泰格医药、诺思格、药明合联、康龙化成等。

2. 新科技板块相关公司

• 脑机接口 & 外骨骼机器人：伟思医疗、翔宇医疗、天智航、三友医疗、怡和嘉业等。

• AI 医药医疗：晶泰控股、华大智造、美年健康、京东健康、讯飞医疗科技。

3. 自主可控 & 产业链重构相关公司

• 科研仪器 / 设备：华大智造、聚光科技、奕瑞科技、联影医疗、澳华内镜、迈瑞医疗。

• 产业链重构：森松国际。

4. 其他领域相关公司

• 大集团小公司：万东医疗、浩欧博；

• 国企改革：哈药股份、人福医药、昆药集团。

四、细分领域周度复盘

1. 仿制药板块

• 指数表现：当周环比 + 3.73%，跑赢申万医药指数 1.95%，年初至今累计上涨 15.20%，领涨医药子行业。

• 个股涨跌：

涨幅前五：三生制药（57.38%）、海辰药业（51.55%）、舒泰神（49.23%）、四环医药（32.84%）、一品红（30.10%）；跌幅前五：金城医药（-6.49%）、润都股份（-5.24%）、奥赛康（-4.90%）、翰宇药业（-3.06%）、东阳光（-2.99%）。· 重点事件：

三生制药与辉瑞达成 12.5 亿美元首付款的 PD-1/VEGF 双抗授权协议；恒瑞医药港股上市，首日涨幅 25.2%，募资净额 97.47 亿港币。

2. 中药板块

• 指数表现：当周上涨 0.19%，年初至今下跌 3.62%，跑输医药指数 7.92 个百分点。

• 个股涨跌：

涨幅前五：ST 香雪、众生药业、振东制药、启迪药业、达仁堂；跌幅前五：天目药业、拜正藏药、嘉应制药、以岭药业、葵花药业。· 核心问题：药店端承压、消费力下降、中药材库存成本高企，四类药（呼吸道疾病用药）需求疲软。

3. 医疗器械板块

• 整体表现：当周上涨 0.48%，跑输医药指数 1.30%；年初至今下跌 1.52%，其中医疗设备（+1.34%）表现优于耗材（-5.13%）和 IVD（-2.75%）。

• 个股涨跌：

• 医疗设备：麦克奥迪（+16.92%）、海泰新光（+12.08%）领涨，辰光医疗（-9.04%）、万东医疗（-6.14%）领跌；

• 医疗耗材：安杰思（+7.80%）、拱东医疗（+6.20%）领涨，采纳股份（-9.90%）、春立医疗（-4.20%）领跌；

• 体外诊断：热景生物（+12.89%）、凯普生物（+6.80%）领涨，安必平（-6.00%）、九安医疗（-3.25%）领跌。

• 重点公告：澳华内镜发布员工持股计划（拟授予 149.93 万股，高管认购 29.83%）；迈普医学拟收购易介医疗不低于 51% 股权。

4. CXO 板块

• 指数表现：当周上涨 3.60%，跑赢医药指数 1.81 个百分点；年初至今累计上涨 6.11%，表现稳健。

• 个股涨跌：睿智医药（+8.20%）、金斯瑞生物科技（+7.62%）领涨，维亚生物（-4.04%）、圣诺生物（-3.06%）领跌。

• 核心观点：板块估值与仓位处于历史低位，创新药政策回暖与投融资改善有望驱动拐点，看好多肽、寡核苷酸等新分子疗法带来的高景气。

5. 药店板块

• 指数表现：当周上涨 7.01%，跑赢医药指数 5.23 个百分点，受益于门诊统筹政策预期。

• 个股表现：一心堂（+22.70%）领涨，益丰药房（-7.35%）领跌。

• 未来展望：门诊统筹加速处方外流，龙头药房（益丰、老百姓、一心堂）有望受益于客流与毛利提升，行业集中度持续提升。

五、行业行情与估值分析

1. 指数对比（2025 年初至今）

• 申万医药：+4.30%，跑赢沪深 300 指数（-1.34%）和创业板指数（-5.61%），在 31 个行业中排名第 5。

• 子行业涨幅：化学原料药（+15.20%）> 化学制剂（+14.69%）> 医疗服务（+4.51%）> 医药商业（+1.55%）> 生物制品（+0.19%）> 医疗器械（-1.52%）> 中药（-3.62%）。

2. 估值水平

• PE（TTM）：当周医药行业 PE 为 27.60，环比上升 0.50，低于历史均值（36.08）8.48 个单位，处于相对低位。

• 溢价率：PE 估值溢价率（相较 A 股剔除银行）为 40.67%，环比上升 3.28 个百分点，低于历史均值（62.00%）21.33 个百分点。

3. 成交热度

• 成交额：当周医药行业成交 4254.45 亿元，占沪深总成交额的 7.48%，高于历史均值（7.15%），市场关注度提升。

六、风险提示

1. 政策风险：仿制药 / 高值耗材集采降价超预期，创新药医保谈判压力。

2. 行业增速：部分板块（如中药、IVD）因需求疲软或竞争加剧，增速不及预期。

3. 竞争加剧：同类产品集中上市（如 PD-1、ADC），导致市场份额争夺激烈，毛利率承压。