2025.12.15医药生物行业 2026 年度投资策略报告

一、医药行业：坚守创新药产业链

1.1 业绩回顾：创新药产业链闪耀，其余承压

2025 年前三季度，医药行业整体营收同比 - 0.9%，归母净利润同比 - 2.2%，扣非净利润同比 - 9.6%，业绩承压主要源于集采降价和内需疲软。

• 创新药及产业链表现亮眼，CRO/CMO 扣非净利润同比增长 31.0%，化学制药同比增长 16.6%，受益于创新药放量和新订单增长。
• 生物制品、中药等其他板块业绩下滑明显，短期压力较大。

1.2 行情回顾：“低仓位 + 估值底”，配置价值高

• 基金持仓方面，截至 25Q3，全市场基金医药持仓 6.6%，与医药总市值占比相当，处于历史较低水平；医药基金重配创新药产业链，化学制药与 CXO 合计持仓占比达 53%。
• 行业市盈率（TTM）虽随创新药出海预期抬升至 30 倍，但仍处于历史底部，叠加创新成长逻辑兑现，配置性价比凸显。

二、何以解忧？唯有创新

2.1 需求稳定扩容，支付端迎来增量

• 需求端：2024 年诊疗人次和出院人次同比增长约 5%，人口老龄化持续加深，65 岁及以上人口占比达 16%，远期需求确定扩容。
• 支付端：2025 年 1-9 月医保基金收入增速重回支出增速之上，结存率回升，累计结存接近 5.7 万亿元；创新药纳入医保后销量显著增长，医保基金对创新药支出规模超 1000 亿元。首个创新药商保目录发布，商业健康险收入有望突破万亿，带来支付增量。

2.2 融资与出海共振，创新加速前行

2.2.1 投融资改善，出海 BD 再创新高

• 2025 年前三季度医疗健康领域 IPO 数量同比翻倍，港股成为主要上市板块；一级市场融资量减额增，平均融资额回升。
• License-out 交易表现亮眼，2025 年前三季度交易数量 103 起（+41%），总金额 920 亿美元（+174%），量价齐升。

2.2.2 管线处于高位，国产新药快速上市

• IND 和新开临床稳步增长，II/III 期临床增速更快；2025 年 NDA 数量同比增加 26%，获批新药 91 款，其中国产占比 60%，创历史新高。

三、生物科技日新月异，国内渐上层楼

3.1 从全球 BD 和商业化看技术迭代

• 全球医药交易热点从早期小分子抑制剂转向 ADC，2024 年后 AI 药物发现平台、小核酸等新技术交易活跃。
• 国内企业凭借 ADC 资产突围，双抗成为全球焦点，多项 PD-(L) 1 双抗达成全球重磅 BD 交易，交易金额屡创新高。
• GLP-1 类药物销售额超越 PD-1，成为全球药王，自免药物呈现新老交替，心血管、代谢、肿瘤领域稳健增长。

3.2 国产药物引领 IO 和 ADC 升级

3.2.1 IO 2.0：MNC 决战一线肺癌和结直肠癌

• 康方生物 AK112（依沃西单抗）研发进度领先，布局 NSCLC、结直肠癌等多个适应症，海外临床推进顺利。
• 三生制药 SSGJ-707、信达 IBI363 等国产双抗在 MNC 助力下启动全球 III 期临床，MNC 聚焦非小细胞肺癌、结直肠癌等核心适应症布局。

3.2.2 IO+ADC：加速替代化疗，国产 ADC 更优选

• PD-(L) 1+ADC 联用方案进展顺利，荣昌 HER2 ADC 与君实 PD-1 组合在尿路上皮癌治疗中疗效显著优于化疗。
• 国产 TROP2 ADC 布局全面，科伦博泰 SKB264 联合 K 药推进多适应症全球 III 期临床，潜力凸显。

3.2.3 IO 2.0+ADC：MNC 接连下注，蓄势待发

• BioNTech、辉瑞等 MNC 布局 “IO 2.0+ADC” 联用，推进乳腺癌、非小细胞肺癌等适应症研发，国内企业同步开展相关临床试验。

3.3 GLP-1：赛道火热，从单纯追求降幅到追求质量

3.3.1 从降糖到多适应症，GLP-1 价值重估

• GLP-1 类药物覆盖降糖、减重、CKD、心血管等多适应症，具备多器官保护潜力，治疗价值持续突破。

3.3.2 口服小分子减重优异，BD 机会涌现

• 口服 GLP-1 小分子基于礼来、辉瑞架构开发，国内管线数量和进度领先，部分药物减重效果优异且安全性良好。

3.3.3 联用：突破 “减脂不减肌”，前景广阔

• Amylin 药物、ACVR2 等新靶点与 GLP-1 联用可实现减脂保肌，MNC 竞相布局，国内企业快速跟随相关管线研发。

3.4 新兴技术：小核酸拓展慢病，体内 CAR-T 风口已至

• 小核酸药物：适应症向慢病拓展，肝外递送系统取得突破，国产小核酸药物频繁出海，INHIBE 靶点有望解决减脂保肌难题，AOC 技术受 MNC 重视。
• 体内 CAR-T：无需体外制备，成本大幅降低，早期临床数据积极，全球 MNC 并购及国内 BD 出海活跃，聚焦 LNP 和慢病毒两大技术路线。

四、拥抱出海，恪守创新

4.1 创新药：出海进行时，催化丰富

• 二代 IO、ADC、肿瘤管线、自身免疫、慢病 & 减重、新分子类型等多个领域的国产创新药，具备全球竞争力，后续将有多项临床数据读出及潜在 BD 交易。

4.2 创新药产业链：受益产业趋势，景气上行

4.2.1 CXO：全球稳定叠加国内拐点

• 全球药物研发需求稳定，多肽、双抗、ADC 等新分子商业化驱动 CXO 行业景气上行，2025H1 订单端已出现改善，龙头企业海外客户占比高，国内创新药研发加速利好 CRO 企业。

4.2.2 生命科学上游：需求复苏，高速成长

• 2025 年国内需求复苏，海外业务保持高增长，行业业绩反转，相关企业处于快速成长期。

4.3 医疗器械：边际向好，重视结构性机会

• 国内政策趋于缓和，设备更新带动招采数据改善，企业聚焦创新与出海，内需恢复、产品创新、出海加速及新兴科技为核心主线。

4.4 生物制品：聚焦大品种放量和创新出海

• 长效干扰素、变态反应原制品等子行业韧性较强，三代胰岛素出海取得突破，部分企业管线具备差异化特色，临床进展值得关注。

五、投资标的

1. 创新药

三生制药、奥赛康、康方生物、科伦博泰生物 - B、再鼎医药、映恩生物 - B、迈威生物 - U、石药集团、乐普生物 - B、复宏汉霖、恒瑞医药、翰森制药、百济神州 - U、诺诚健华 - U、康诺亚 - B、三生国健、益方生物 - U、信立泰、海思科、歌礼制药 - B、悦康药业、信达生物、荣昌生物、维立志博 - B、泽璟制药 - U、汇宇制药 - W、百利天恒、中国生物制药、京新药业等。

2. CXO & 上游产业链

药明康德、康龙化成、药明生物、药明合联、泰格医药、益诺思、昭衍新药、美迪西、百普赛斯、皓元医药、百奥赛图、奥浦迈、药康生物、纳微科技、赛分科技、昊帆生物等。

3. 医疗器械

迈瑞医疗、乐普医疗、美好医疗、英科医疗等。

4. 生物制品

特宝生物、我武生物、甘李药业、通化东宝、欧林生物等。

六、风险提示

• 院内诊疗秩序出现重要不利干扰，影响药械销售及相关公司业绩。
• 创新药新技术、新靶点、新产品关键临床失败，冲击管线价值。
• 全球生物医药行业投融资持续处于低谷，导致在研管线规模缩小，CXO 及上游行业承压。