2026.3.2非银金融行业观察

投资要点

• 券商行情的历史传导链条为 “三重底共振” 向 “盈利兑现” 演进，“三重底” 即估值底（PB 处于历史低位）、宏观底（低通胀、低利率、稳增长）、政策底（制度改革、活跃资本市场举措），三者共振后，风险偏好修复与增量资金入市推动成交上行，最终通过 ROE 趋势性上行完成估值中枢系统性重估。
• 当前 “三重底” 以更具内生稳定性的新范式共振，新一轮行情基础已筑。估值端呈现 “高 ROE - 低 PB” 背离，政策端 “十五五” 资本市场改革重心转向顺周期制度建设，宏观端经济企稳、货币宽松预期与 “存款搬家” 趋势支撑成交回暖，本轮行情或呈 “慢牛” 特征，高度依赖盈利质量验证。
• “高 ROE - 低 PB” 的结构性矛盾为暂时现象，财富管理与国际业务崛起、自营非方向化转型、加杠杆政策松绑等业务与制度重构，有望重塑市场对券商 ROE “含金量” 的认知，释放估值重估弹性。
• 券商板块当前具备 “价值修复” 与 “成长兑现” 双重机遇，配置可围绕两条主线展开，聚焦综合头部券商与高景气赛道券商。

1. 历史规律：从 “三重共振” 到 “盈利验证” 的行情框架

1.1 历史回顾：券商行情与市场周期高度同频

2005 年以来券商板块与大盘高度同频，仅在政策与制度拐点取得显著超额收益，两轮系统性牛市（2005-2007 年 “股改牛”、2014-2015 年 “杠杆牛”）与多轮中级修复 / 结构性行情交替演绎。行情幅度与持续性，取决于政策力度、成交放大与盈利弹性的不同组合。

1.2 信号识别：底部共振是券商行情启动的重要基石

• 三重底的共振与传导：估值底为行情提供安全边际与反弹弹性，历次行情启动时券商板块 PB 均处历史低位；宏观底提供流动性与市场环境，券商行情多伴随货币宽松、低利率与温和通胀 / 通缩环境；政策底是行情核心触发器，分为根本性制度变革与业务发展扩容举措两类，明确增量资金路径并拓宽券商业务边界。
• 历史行情深度复盘：2005 年以来八轮券商行情均由宏观与制度共振驱动成交放量，不同阶段共振强弱决定行情级别。其中 “股改牛” 与 “杠杆牛” 为极强三重底共振下的系统性牛市，其余行情多为估值修复为主的中级或结构性行情；政策对券商行情的带动路径从早期解决根本性制度缺陷，逐步转向中期提供资金工具，再到近期深化基础制度改革、引导长期资金。
• 券商板块的滞涨与补涨：券商板块常呈现 “先落后、后补涨” 特征，核心是资金偏好与盈利验证存在时滞。行情初期资金倾向于高景气成长赛道，当宽松政策落地、资本市场改革引燃市场热情，成交与两融规模突破临界点后，券商高 β 属性激活，迎来补涨；而行情初期券商是直接领涨还是滞涨，取决于政策红利性质、市场成交起点与产业主线强度。

1.3 终极锚点：ROE 改善幅度与斜率决定行情高度与持续性

ROE 是券商估值中枢的长期锚定变量，PB 与 ROE 呈显著正相关，脱离盈利支撑的估值抬升难以持续。ROE 的上行斜率与绝对高度，是区分 “估值修复行情” 与 “系统性盈利驱动牛市” 的核心标准：2005-2007 年、2014-2015 年两轮牛市中，ROE 陡峭上行推动 PB 大幅扩张，形成 “戴维斯双击”；而多数中级行情中 ROE 仅温和修复，板块上涨仅为估值脉冲式修复。券商行情的核心传导链为 “三重底共振→成交放大→ROE 验证→估值中枢重估”。

2. 现状透视：“三重底” 再现与新范式演进

2.1 当前三重底共振再现，新一轮行情基础已筑

• 估值：截至 2026 年 2 月 24 日，券商板块 PB 为 1.39 倍，处于近十年 30% 分位，进入高弹性估值区间；2025Q1-3 行业年化 ROE 约 8.67%，“高 ROE - 低 PB” 背离达历史极值，根据历史 PB-ROE 模型，当前估值较理论值有 20%-76% 的修复空间，估值性价比凸显。
• 政策：资本市场改革从 “逆周期托底” 迈向 “顺周期发展”，“十五五” 规划赋予资本市场激活内需、培育新质生产力的战略使命，改革围绕融资端提质、投资端引育 “长钱”、完善多层次市场生态展开，制度红利有望系统性释放，且本轮政策带来的盈利改善更具持续性。
• 宏观：2025 年以来经济增长企稳、通胀边际回升、货币政策强宽松预期形成权益资产友好环境，市场利率处于历史低位；居民资产配置结构变革，“存款搬家” 趋势显著，2025 年非银存款新增规模同比大增，带动 A 股成交与两融余额同步回暖，券商核心业务收入弹性显现。
• 市场阶段：2025 年 5 月以来券商板块再现 “短暂落后” 特征，跑输主要宽基指数，而历史经验表明，这种由 “三重底” 共振与盈利回暖支撑的滞涨，是新一轮补涨行情的动能积蓄，当前券商板块具备高性价比布局价值。

整体来看，当前 “三重底” 共振的内生性和稳定性更强，虽强度不及 2005 年、2014 年的极端周期，但为券商板块孕育了超越单纯估值修复的系统性机遇。

2.2 核心矛盾与机遇：“高 ROE - 低 PB” 的显著背离及其破解之道

• 估值压制的根源：市场对券商传统盈利模式存在四大结构性担忧，包括盈利结构依赖自营和经纪业务、将政策改善视为短期救市红利、行业同质化竞争抑制成长叙事、资本与杠杆约束制约 ROE 抬升，导致当前 PB-ROE 定价锚被压低。
• 破局之路：一系列业务与制度重构正逐步化解市场担忧，推动盈利生态升级。自营业务向非方向化、客需型转型，盈利质量提升；财富管理向资产配置模式转型，投行业务延伸综合服务价值链，构建长期成长叙事；头部券商国际化布局进入业绩贡献阶段，创新业务开辟增量空间；监管提出对优质机构适度拓宽资本与杠杆上限，有望系统性抬升头部券商 ROE 上限。

本轮行情的核心变量正从单一的 ROE 水平转向盈利质量，当前 “高 ROE - 低 PB” 的错配意味着板块下行空间有限，一旦市场对 ROE “含金量” 的认知切换，估值重估弹性将集中释放。

3. 把握 “价值修复” 与 “成长兑现” 的双重机遇

当前券商板块 “三重底” 以新形态共振，行情启动条件具备，核心矛盾从 “有无行情” 转向 “行情高度与持续性”，后者取决于成交能否站稳新平台及 ROE 能否有质量地趋势性提升。从 PB-ROE 框架看，板块静态显著低估，动态下在经济复苏、资金入市、改革红利与业务优化的作用下，ROE 有望稳步抬升，或形成 “价值回归” 与 “盈利溢价” 的双击，配置逻辑为 “下有三重底保护，上有盈利与估值双修复空间”。

个股配置可关注两条主线，一是价值修复主线，聚焦 ROE 持续抬升、杠杆利用率高、安全边际充足的综合头部券商；二是成长兑现主线，布局财富管理、公募资管、大投行与国际业务等高景气赛道的券商。

4. 风险提示

• 经济修复不及预期，可能导致上市公司盈利下滑、券商资产质量下降与信用风险暴露，影响券商业绩。
• 政策与资本市场改革不及预期，会影响证券行业业务发展与竞争格局，券商需持续适应政策变化优化风险管理。
• 券商行业竞争加剧，面对外资金融机构与其他金融机构的竞争，可能出现客户流失、市场份额下降，中小券商将面临更大压力。
• 资本市场波动对券商经纪、投行、资本类业务收益影响显著，市场低迷可能导致券商业绩下降，同时增加金融产品违约风险。