2026.3.6消费行业观察

一、美股长牛提振出行、奢侈品消费

美股财富效应成为美国居民服务消费、高端消费的核心驱动力，其背后是美国家庭资产与股市的高度关联，以及美股长牛的多重支撑，财富增长对不同消费品类的带动呈现差异化特征。

• 美国家庭资产规模与股市关联性强：2009 年以来美国家庭资产规模波动增长，与纳斯达克、标普 500 指数走势高度一致；2025Q3 美国家庭净资产中股票资产占比达 37%，呈逐季上升趋势，房地产占比 26% 则环比下降。美国财富集中度高，25Q3 前 0.1% 人群持有美国家庭总资产的 14%，前 10% 人群合计占比 68%，后 50% 人群仅占 2%。2012-2022 年美国家庭资产由地产和股票牛市共同驱动增长，2023 年以来前 0.1% 人群资产规模增速最快，主要由股市带动，其中后 50% 人群资产增长由房市和股市共同推动，前 0.1% 人群则主要依托股市财富效应。
• 美股长牛的形成原因：次贷危机后，美元霸权下美元指数走强，叠加量化宽松政策带来的低利率环境、美国经济的韧性复苏以及科技龙头崛起，成就了美股 2009 年至 2021 年的长牛行情（剔除疫情短期波动），股市赚钱效应显著，投资者信心持续强化。
• 财富效应对消费的带动作用：美国家庭净资产增长与人均个人消费支出增长正相关，2012Q1-2021Q4 的回归分析显示，当期家庭净资产增速每提高 1 个百分点，下一季度人均个人消费支出增速提高 0.475 个百分点。从消费品类看，净资产增长对耐用品消费带动最直接，当期增速每提 1%，人均耐用品消费支出增速提 0.77%；对服务消费带动滞后但显著，下一季度服务消费支出增速提 0.52%；对非耐用品消费带动相对较弱，下一季度增速提 0.34%。而美国个人消费支出中服务消费占比超 65%，是占比最高的品类，因此服务消费是财富效应提振的主要受益领域。同时，股市财富效应直接带动高端出行消费，2020-2021、25Q2 以来的两轮牛市推动美国私人飞机、游船消费支出价格指数上涨；对奢侈品消费也有提振作用但存在滞后，2015-2019 年、2021Q3-2022Q3 主要奢侈品集团美国市场收入表现较好，与美股、地产牛市相关联。

二、中国地产财富效应更明显

我国居民资产结构与美国差异显著，房产为核心财富载体，股市财富效应此前表现较弱，不同阶段消费增长的核心驱动因素有所不同，高端 / 可选消费的发展与地产景气度高度绑定。

• 资产结构与财富效应特征：2005-2019 年我国居民资产中房产占比长期在 60%-70%，股票及基金占比仅为个位数，消费增长主要由收入增长和房产增值带动，股市影响有限。消费者信心指数与地产景气度关联性较高，而股市财富效应偏弱，原因包括股市牛市呈结构性、持续时间短，且股票市场中自然人投资者占比超 99.5%，其中账户资产 10 万元以下的中小投资者占比约 5 成，市场波动大、赚钱效应弱。
• 2006-2011 年：可支配收入为消费增长核心驱动：2005-2007 年虽迎来股票牛市，房价也保持中高个位数年化增速，但回归分析显示房价是社零增长的主要驱动，股指增长对消费带动不显著，此阶段居民更多将资金投入股市而非消费。2006-2011 年居民可支配收入增长成为消费增长的核心，社零增速与可支配收入增速高度正相关，金银珠宝、服饰、烟酒、化妆品、汽车等可选消费品类均实现较快增长，2008 年股市大跌也未对消费产生明显影响；2009-2010 年地产牛市则带动家具、建材、家电、汽车等地产后周期及耐用消费品增长提速。2012 年人均可支配收入增速放缓后，社零增速也同步回落。
• 2016-2018 年：地产牛市提振高端、可选消费：2016-2017 年，首付比例下降、棚改货币化等政策推动房地产行业迎来牛市，商品房销售量价齐升，城镇居民购房意愿提升，储蓄率下降、杠杆率加速提升，居民净资产增长主要由房产增值带来。此轮地产财富增值更多集中在高线城市和较高收入群体，社零总额增速逐年放缓，可选消费品类表现分化，但一线城市房价上涨带来高收入人群财产性收入提升，推动重奢 & 轻奢、高端白酒、博彩、美妆等高端 / 可选 / 服务消费增长。代表性高端连锁商圈零售、租金收入增长提速，出租率提升；主要奢侈品集团亚太区（除日本）销售额 2017-2021 年保持较快增长，茅台营收 2016-2018 年增长提速，澳门博彩毛收入 2017-2018 年表现较好。不过这一时期一线城市城镇居民消费倾向延续下降趋势，高收入人群更倾向于将资金继续投入房市而非消费。

三、多项政策协同发力，高端消费复苏

“924” 以来政策组合拳叠加央行持续宽松，推动宏观环境优化，无风险利率走低引导居民资产配置模式切换，股市财富效应逐步显现，为高端消费复苏奠定基础，同时城镇储户消费意愿已出现回升。

• 政策与市场环境变化：2024 年 9 月 24 日后，房地产、资本市场相关政策协同发力，房地产领域出台降低存量房贷利率、调整限购、优化信贷等政策，资本市场推出降准、引导中长期资金入市、深化并购重组改革等举措。政策推动下，2025 年以来银行间流动性改善，无风险利率走低，10 年期国债利率处于低位；2025H2 人民币温和修复、对美元持续升值，A 股走出牛市行情，2025 年上证指数、沪深 300 指数分别上涨 18.4%、17.7%，同时二手房价降幅收窄。
• 居民资产配置模式切换：2025 年以来一线城市二手住宅租金回报率被动抬升，上海、广州已超过无风险收益率，深圳基本接近，北京也呈上升趋势。无风险利率走低使得存款、理财等低风险资产吸引力下降，引导居民从传统的 “地产 + 储蓄” 资产配置模式，转向更高比例投向股市，为股市财富效应释放奠定基础。
• 消费端与资金端的积极信号：中国人民银行调查显示，24Q4 以来城镇储户对教育、旅游、社交文化和娱乐等领域的消费意愿逐步回升。从资金端看，2013 年以来持股规模 1000 万元以上的自然人投资者持股市值占比提升明显，高净值人群资产中股票占比的提高，成为股市财富效应向高端消费传导的重要纽带。

四、投资方向

聚焦两大消费领域，一是旅游出行板块，涵盖酒店、景区相关标的；二是高端消费、黄金珠宝消费板块，涉及相关黄金珠宝标的。同时报告附社服零售行业重点标的的盈利预测，包含各标的股票代码、收盘价、市值、归母净利润、PE 及所属三级行业等数据。

五、风险提示

• 政策推进不及预期：本轮股市及消费信心的修复主要由政策协同推动，若政策出台和落地进度不及预期，将影响市场修复节奏。
• 国际政治、经济等变动风险：海外宏观环境的不确定因素，可能对我国宏观经济环境、政策实施效果以及居民消费信心产生不利影响。
• 消费复苏不及预期：即便宏观环境改善，居民仍可能倾向于增加储蓄和投资，而非扩大消费，导致消费复苏效果未达预期。