2025.6.3煤电核准行业观察

一、电力新周期下的煤电核准与行业逻辑

1. 煤电核准历史复盘与未来预测

• 历史数据：

i. 2022-2023 年 “三个八千万” 计划推动煤电核准高增，2022 年核准 9604 万千瓦（同比 + 511%），2023 年 12995 万千瓦（同比 + 35%）。

ii. 2024 年核准量回落至 4883 万千瓦（同比 - 62%），2025 年 1-4 月核准 2092 万千瓦（同比 + 244%），剔除旧项目重核后仍有 1696 万千瓦（同比 + 179%）。

• 未来驱动因素：

i. 存量置换：截至 2025 年 4 月，服役超 25 年煤电装机 87GW，预计 2025-30 年每年退役 12-16GW，等容替代带来年均 12-16GW 新订单。

ii. 风光配套：4.55 亿千瓦风光基地需配套煤电 20-30GW / 年，2025-30 年预计年均新增 20GW。

iii. 顶峰负荷需求：若电力系统备用率维持 15% 以上，2025 年起煤电年均核准或达 70GW（2017-24 年均 45GW），其中 2025 年基准 / 乐观 / 保守假设下核准量分别为 7000/9000/5000 万千瓦。

2. 煤电业务对企业的影响

• 生产周期与业绩滞后性：

• 火电设备生产周期 3-4 年，2023 年及之前核准项目支撑 2026-2027 年收入，2024-25 年新增核准影响 2028 年后业绩。

• 测算显示，东方电气若 2025-30 年每年核准 7000 万千瓦，2028-30 年归母净利润将逐年增长（2028 年 61 亿元，同比 + 5%），股息率超 5%。

• 竞争格局：

• 三大电气煤电产能接近满产（2024 年锅炉产量合计 72GW），价格战概率低，订单盈利能力有保障。

二、三大电气盈利结构优化：弱周期业务崛起

1. 弱周期业务定义与占比提升

• 业务范畴：核电、水电、电站服务（高毛利、长周期）。

• 毛利占比：

• 2024 年东方电气 / 上海电气 / 哈尔滨电气弱周期业务毛利占比分别达 61%/49%/53%，较 2017 年（20%/31%/16%）显著提升。

• 煤电毛利占比下降至 28%/41%/38%，其中东方电气煤电毛利占比最低，抗周期能力更强。

2. 细分领域分析

（1）核电：高景气与长周期订单

• 核准节奏：2022-2024 年每年核准 10 台以上机组，2025 年 4 月一次性核准 10 台，创近十年最快速度。

• 订单与交付：

• 订单提前核准 1.5 年，交付周期 5-7 年，2022-23 年核准项目支撑 2025-2028 年收入。

• 上海电气核电订单市占率领先（2024 年超 35%），哈尔滨电气核电毛利率 27%（三家中最高）。

（2）水电：抽蓄主导，订单高增

• 抽水蓄能：

• 2022-23 年新增核准 121GW，2025 年预计维持 30GW / 年，哈尔滨电气市占率超 40%。

• 抽蓄项目建设周期 6.5 年，2024 年订单创历史新高，收入贡献可持续至 2028 年后。

• 常规水电：

• 雅鲁藏布江下游 6000 万千瓦项目核准，带动 2025 年后常规水电订单增长，东方电气水电毛利率 17%（高于哈电 13%）。

（3）电站服务：高毛利后市场

• 市场规模：

• 常规煤电运维市场规模 2025 年 476 亿元，2030 年增至 575 亿元（CAGR 3.9%）。

• 灵活性改造、供热改造需求提升，工业热电联产 IRR 较纯发电高 6.85pct，驱动存量机组改造意愿。

• 竞争优势：

• 东方电气电站服务毛利占比 24%（三家中最高），利润率是新建订单的 2 倍以上。

三、财务健康度与股东回报：现金充裕，分红提升

1. 资产负债表与现金流

• 在手净现金：

• 东方电气（H 股）/ 哈尔滨电气（H 股）2024 年在手净现金分别为 406.84 亿港元 / 超市值，净现金市值比＞1，财务安全性高。

• 合同负债持续增长（东方电气 2024 年 541 亿元），订单储备充足。

2. 分红政策与股息率

• 东方电气：

• 2024 年分红比例 46.76%，承诺 2025-27 年每年提升至少 1%，2027 年有望达 49.76%。

• 以 2025 年 5 月 30 日收盘价计算，2027 年 A/H 股股息率超 5%/7%。

• 哈尔滨电气：

• 2024 年每股股息 0.15 港元，股息率约 5%，业绩改善带动分红能力提升。

四、三大电气业务对比与核心优势

1. 业务结构与毛利分布（2024 年）

公司	收入结构	毛利结构	核心优势
东方电气	煤电 23%、电站服务 9%、核电 10%、水电 7%	电站服务 28%、煤电 24%、核电 11%、水电 5%	弱周期业务占比最高，电站服务盈利能力强
上海电气	煤电 17%、电站服务 17%、核电 4%、其他 47%	煤电 41%、电站服务 21%、核电 5%、其他 28%	煤电业务规模与毛利率领先，核电订单市占率高
哈尔滨电气	煤电 42%、水电 11%、核电 11%、电站服务 5%	煤电 38%、核电 27%、水电 13%、电站服务 13%	抽水蓄能市占率 40%+，核电毛利率领先

2. 细分领域竞争力

• 煤电：

• 上海电气收入领先（2024 年 170 亿元），毛利率 25%（三家中最高），国内订单市占率超 40%。

• 水电：

• 哈尔滨电气抽水蓄能产量领先（2024 年 9000MW），东方电气高水头机组技术优势显著。

• 核电：

• 上海电气核岛设备市占率超 35%，哈尔滨电气蒸汽发生器订单占比提升。

五、估值分析与投资方向观察

1. 估值水平

公司	股价（2025.5.30）	2027E PE（倍）	2027E PB（倍）	股息率（2027E）
东方电气（A）	15.96 元	10.11	1.12	5.5%
东方电气（H）	12.00 港元	6.98	0.87	7.7%
哈尔滨电气（H）	2.50 港元	8.50	0.65	5.0%
上海电气（A）	4.85 元	12.30	0.58	3.0%

2. 投资逻辑

• 东方电气：弱周期业务占比高，分红提升明确，受益于煤电常态化核准与电站服务扩容。

• 哈尔滨电气：抽水蓄能与核电高景气，资产价值低估，H 股净现金超市值。

• 上海电气：煤电龙头，核电订单优势显著，关注火电设备盈利修复。

3. 风险提示

• 新增煤电核准不及预期（如年核准低于 50GW）。

• 核电 / 抽蓄电价机制调整影响业主投资意愿。

• 设备价格战导致毛利率下滑（如煤电订单单价下降超 5%）。

七、结论：从周期到成长，估值修复可期

三大电气在电力新周期下呈现三大核心变化：

1. 煤电高水平核准：2025-30 年预计年均 70GW，支撑长期收入稳定性。

2. 盈利结构优化：弱周期业务毛利占比超 40%，大幅降低业绩波动性。